坚持高质量发展，第二曲线业务成长快速

公司是交通基建领先龙头，是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团。近年来公司营收规模稳步扩张，2017-2022年中国中铁营收年均复合增速10.73%，归母净利润年均复合增速14.25%。公司2022年实现新签合同额30,323.9亿元，同比增长11.1%，再创历史新高。公司坚持高质量发展，ROE水平高于行业平均，在八大央企中位列第二。 深化公司战略转型，加大业务结构调整力度。基础设施建设：铁路公路稳步发展，第二曲线业务快速增长。1-5月广义/狭义基建保持+10.1%/+7.5%的高增长，预计基建为今年经济增长的重要抓手。从中国中铁的各项业务情况来看，（1）铁路及公路：中铁在铁路、公路等基础设施工程建设方面行业领先，铁路及公路收入规模稳健增长，毛利率水平逐步提升，铁路从2019年3.00%提升到2022年3.54%，公路从2017年7.09%提升到2022年12.10%。 （2）市政及其他：公司加大业务结构转型，近年来市政及其他业务新签订单占比逐步提升，从2016年占比47.88%提升到2022年的59.42%。（3）第二曲线业务：公司积极开拓城市更新、水利水电、水务环保、清洁能源等“第二曲线”市场，布局转型升级新赛道，培育新兴业务板块增量。2022年公司“第二曲线”业务全年新签合同额同比增长81.18%。其他业务：矿产资源储备丰富，稳增长政策发力有色金属需求有望增加。2022年公司其他业务板块实现营收729.12亿元，同比增长25.38%。其中，毛利率较高的矿产资源业务量价齐升，2022年铜金属产量30.29万吨，同比增长25%。随着国内经济恢复，扩大内需、稳定房地产等系列稳增长政策发力，新旧消费动能转换，新领域的高速发展加大对铜、钴、钼、锂等有色金属需求度，为有色金属价格提供稳定支撑。 共建“一带一路”加速推进，公司海外经营有望复苏。中国中铁充分发挥自身全产业链优势，深度参与“一带一路”建设；通过推动海外经营体制改革，构建“一体两翼N驱”海外发展新阵型、“大区+国别+项目”海外经营管理新体系，加快了国际化发展步伐。公司境外新签合同规模从2017年的905亿元提升到2022年的1838亿元，年均复合增速达到15.23%，2022年公司境外业务营收占比达到5.06%，预计未来仍将进一步提升。 盈利预测与投资评级：当前公司估值水平处于历史中枢偏下位置，6月16日收盘价对应的PB-LF为0.742倍，对应PE- TTM 为6.179倍，处于历史区间25%-50%分位之间。当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别354/401/451亿元，对应PE分别为5.5X/4.9X/4.3X，公司目前估值水平低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。 1.中国中铁：传统基建稳步增长，第二曲线业务快速发展 1.1.交通基建领先龙头，股权激励进一步激发公司活力 中国中铁是集勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产、金融投资和其他业务于一体的特大型企业集团。作为全球大型建筑工程承包商之一，中国中铁连续17年进入世界企业500强，2022年在《财富》世界500强企业排名第34位，在中国企业500强排名第5位。 中国中铁发展历史悠久。1950年3月为中国铁道部工程总局和设计总局，后变更为铁道部基本建设总局。1989年7月，经国务院批准撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。2000年9月，与铁道部实行政企分开，整体移交中央大型企业工作委员会管理。2003年5月由国务院国资委履行出资人职能。2007年9月12日，中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有限公司，并于2007年12月3日和12月7日，分别在上海证券交易所和香港联合交易所上市。2017年12月由全民所有制企业改制为国有独资公司，更名为中国铁路工程集团有限公司。 图1：中国中铁公司发展历史沿革 中国中铁是八大建筑央企之一，控股股东为中国铁路工程集团有限公司，持股比例为46.98%，实际控制人为国务院国资委。中国中铁业务范围涵盖了几乎所有基本建设领域，旗下众多子公司涵盖的业务范围包括铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、机场、港口、码头等等，能够提供建筑业“纵向一体化”的一揽子交钥匙服务。此外，公司实施有限相关多元化战略，在勘察设计与咨询、工业设备和零部件制造、房地产开发、矿产资源开发、高速公路运营、金融等业务方面也取得了较好的发展。 图2：中国中铁股权结构图（截至2022年年末） 持续深化国有企业改革，限制性股票激励激发公司活力。公司积极相应国企改革行动方案，2020年6月30日，中央深改委通过《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》，随后中国中铁于2021年初提出《中国中铁深化改革三年行动实施方案(2020-2022年)》，公司全面落实国企改革三年行动任务，6大改革领域31个改革方面共计221项任务全部完成，考核结果为A级，入评“国有企业公司治理示范企业”。 公司于2022年实施限制性股票激励计划，激励计划首次授予的激励对象达到697人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干等。根据公司限制性股票激励计划，2022-2024年的业绩考核目标分别为以2020年为基准，1）2022-2024年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10.5%/11%/11.5%；2）2022-2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润年复合增长率不低于12%/12%/12%。 激励计划有助于激发管理团队的积极性，提高经营效率；3）完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。 经营指标持续优化，推动公司高质量发展。2023年公司提出发展目标为“三增两控四提升”，“三增”即新签合同额、营业收入、利润总额分别有所增长；“两控”即资产负债率同比不增高，“两金”占营业收入比重下降；“四提高”即净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率有所提高，研发投入有所增长。公司进一步优化经营结构，找到业务发展和资产质量的薄弱环节并着重加以优化，推动公司高质量发展。 表1：公司限制性股票激励计划业绩考核目标 1.2.经营质量优异，ROE水平高于行业平均 业务规模稳步扩张，着力推动企业高质量发展。近年来公司营收规模稳步扩张，2017-2022年中国中铁营收年均复合增速10.73%，2021年，中国中铁营业总收入首次突破万亿大关，2022年公司营业总收入11,543.58亿元，同比增长7.56%，再创新高。利润端，盈利水平稳中有进，2017-2022年公司归母净利润年均复合增速14.25%，2022年归属于上市公司股东的净利润312.76亿元，同比增长13.25%。 图3：公司营业收入及增速变动 图4：公司归母净利润及增速变动 保持高质量发展，经营性现金流见底回升。除2021年外，2018年至今公司经营活动产生的现金流量净额逐年改善。2022年公司经营活动产生的现金流量净额为435.52亿元，同比多流入304.82亿元，主要原因是公司积极利用国家出台的稳增长措施加快回收资金，同时加强现金流管控，努力改善资金状况。 图5：中国中铁经营活动现金流量净额（亿元） 持续优化产业布局，主业突出、相关多元的发展战略成效显著。公司四大核心业务包括基础设施建设、房地产开发、装备制造及勘察设计。2022年公司基建业务营收占比84.86%，毛利贡献70.67%。主业之外，公司在地产开发、装备制造、勘察设计与咨询等业务方面多元化发展，2022年房地产开发、装备制造、勘察设计业务收入占比分别为4.61%、2.23%和1.61%。 图6：2022年公司营收结构占比 图7：2022年公司毛利结构占比 图8：中国中铁主要业务情况介绍 新签合同再创新高，第二曲线业务增速突出。2022年公司实现新签合同额30,323.9亿元，同比增长11.1%，再创历史新高。新签订单结构中，基础设施建设占比达到87.92%，房地产开发业务占比2.48%。其中境内业务实现新签合同额28,486.1亿元，同比增长10.5%；境外业务实现新签合同额1,837.8亿元，同比增长21.1%。2022年公司将水利水电、生态环保、清洁能源等作为“第二曲线”业务，集中发力、做大市场规模、厚植竞争优势，2022年第二曲线业务实现新签合同额3,018.92亿元，同比增长81.18%。 图9：公司新签订单情况 图10：2022年公司新签订单结构情况 加大结构调整力度、寻求新的效益增长点。从公司的新签订单结构来看，公司近年来市政及其他业务新签订单占比逐步提升，从2016年占比47.88%提升到2022年的59.42%。铁路及公路新签合计占比从2016年的42.20%下降到2022年的28.50%。 图11：公司2016-2022年新签合同额结构变动情况 坚持高质量发展，ROE水平高于行业平均。公司毛利率保持稳定，净利率稳中有升，公司2022年销售毛利率9.81%，销售净利率3.04%，同比提升0.19个百分点。2022年公司ROE水平达到12.13%，同比提升0.5个百分点，在八大央企中位列第二。 图12：公司ROE水平维持在较高位置 图13：2022年八大央企ROE水平对比 2.铁路公路稳步发展，第二曲线业务快速增长 2.1.基建为“稳增长”重要支撑，房建结构有望受益于新型城镇化实现优化 2.1.1.基建端：“稳增长”推动基建实物工作量加速落地，行业集中度加速提升 政府工作报告强调稳增长扩内需，全年GDP增速目标定为5%。中央经济工作会议定调“稳”字当头，提出加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力；政府工作报告提出2023年GDP增长目标为5%，宏观政策延续稳增长、稳就业、稳物价、稳信心的整体基调，着力扩大国内需求为重点工作之首，把恢复和扩大消费摆在优先位置，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资；财政部今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。 经济增长目标达成具有挑战性，预计基建将仍然为今年经济增长的重要抓手。2023年1-5月社会消费品零售总额同比+9.3%、出口总额同比+0.3%，房地产开发投资同比降幅为-7.2%；相比之下，1-5月广义/狭义基建在高基数下继续保持+10.1%/+7.5%的高增长，分项来看电力/热力/燃气及水的生产和供应业投资、交通运输/仓储与邮政业投资、水利/环境和公共设施管理业投资1-5月同比分别+27.6%、+6.9%、+4.7%。项目端，春节过后各地积极推进重大项目开工，且2022年第二批金融工具支持的项目自去年Q4起陆续分批开工，将在今年贡献实物工作量；资金端，1-4月全国新增专项债发行19252亿元，较去年同期增加2734亿元。在消费和出口数据仍处于修复进程的背景之下，我们预计2023年经济增长目标的达成仍需要基建的托底支撑。 图14：出口/零售/房地产投资同比增速情况 图15：广义/狭义基建投资高基数下同比继续高增 图16：今年1-4月全国专项债发行与去年同期体量基本 图17：三大类基建投资累计同比增速情况 2022年四季度以来建筑业PMI持续高于近年来中枢，行业景气度维持高位。23年5月建筑业商务活动指数为58.2%，环比4月变动-5.7个百分点，景气水平仍位于高位区间；业务活动预期指数为62.1%，连续六个月位于高位景气区间，反映建筑业企业对市场发展保持乐观。 图18：建筑业PMI：商务活动指数 图19：建筑业PMI：业务预期指数 2.1.2.房建端：竣工受益于保交楼加速回暖，新开工仍承压，非住