2023年下半年宏观展望：蓄力待发，静候云起

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 消费动能依然在位，结构呈现中值回归。在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗压”。而进入复苏年份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和2019年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。假设上半年非汽车-限额以下复合增速继续小幅修复，下半年供给回补放缓，增速小幅回落，非汽车-限额以上复合增速继续减速，到下半年维持现状；同时假设汽车全年销售额与去年持平，则全年社零增速可能在8.1%附近。 ⚫ 发达国家贸易需求低迷的压力大概率还会延续，但转口逻辑叠加“一带一路”沿线国家贸易需求和发达国家之间的剪刀差，出口份额有望超预期。对于今年后续的出口，我们采用如下核心假设进行预测：（1）假设2023年全球实际GDP增速为2.4%（2022年10月时WTO的预测值为2.3%），与WTO最新预测一致；（2）构建指标“全球实际出口增速/实际GDP增速”（下称“出口GDP比”）作为全球供应链状态、发达国家居民收入与消费习惯等宏观因素的综合指标，将总需求转化为贸易需求；（3）基于5月份EIA的原油价格预测，假设2023年制成品出口价格增速为-3%；（4）目前中国转口渠道畅通，在“一带一路”沿线也具有一定贸易渠道优势，我们假设2023年中国出口份额依然可以超过2015-2019年同期平均1.7个百分点左右。基于上述假设，我们预测2023年中国出口增速为-2.5%-0.8%。 ⚫ 通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限：（1）国际油价方面，根据EIA提供的预测数据，2023年6-12月油价将继续呈现同比负增，但环比保持平稳（在2%以内）；国内的角度，在弱需求、高债务的背景下，流动性淤积的现象预计还会持续，对通胀的推升较为有限，我们判断全年PPI拐点就在年中，下半年逐步回暖，年末在-1%、-2%之间，转正仍需更进一步复苏的支持；（2）CPI的角度，除了能源价格之外，东方农业组预计Q3、Q4猪价分别为 15、16 元/公斤，由此我们可以估算猪肉对CPI的影响，与此同时，非食品通胀具备一定反弹空间，综合来看，预计下半年CPI有所回暖，年底有望达到1%。 ⚫ 货币政策稳中偏松，流动性宽松窗口未尽。当前信贷的症结主要在于居民端融资能否重回扩张轨道，不过即使居民杠杆率保持平稳，居民债务规模也有望扩张；企业信贷方面，基建配套融资需求预计继续保持强劲，结构性货币政策工具可能撬动更多信贷。我们预计全年新增社融约35.9万亿，年末社融存量同比10.4%，节奏上1月是社融同比增速的低点，全年增速波动不大。 ⚫ 地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱：（1）在需求回补完成之后，地产数据持续走弱，预计房地产开发投资全年同比-5.4%；（2）土地市场乏力、财政扩张力度有限或在资金端制约基建，政策性金融工具、再贷款等方式接力提供基建资金的可能性仍在。如果有相关政策出台且增量资金为去年的一半左右，则全年基建投资同比增长有望达到6.7%；（3）库存周期、企业盈利周期、价格周期都还处于探底的过程中，预计下半年制造业投资增速进一步放缓至4%。综合以上三项，整体投资或在2.5%附近。 ⚫ GDP增速预计在5.1%附近，弱复苏格局难以迅速逆转，但不妨继续积极看待消费的多元化和工业企业的内生动力，各类政策也依然在位：（1）产业政策正在扮演更加重要的角色，尤其是新能源汽车、储能和人工智能等；（2）降准降息操作可能性仍在，政策性金融工具、再贷款等方式接力提供基建资金值得期待；（3）如何从体制机制的角度化解重大经济金融风险是未来看点；（4）新一轮国改方案或将在下半年出台；（5）其他如延迟退休、就业优先、继续改善民间投资信心和营商环境等。 ⚫ 风险提示：（1）俄乌冲突的延续对全球产业链的影响超预期；（2）房地产企业流动性风险继续蔓延；（3）假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 报告发布日期 2023年06月18日 证券分析师 陈至奕 021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 证券分析师 陈玮 chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 联系人 孙国翔 sunguoxiang@orientsec.com.cn CPI较为低迷，PPI筑底中——5月价格数据点评 2023-06-13 出口回到承压路径上——5月进出口点评 2023-06-13 多地发布人工智能支持政策：数字经济监管与发展双周观察20230605 2023-06-12 蓄力待发，静候云起——2023年下半年宏观展望 宏观经济 | 策略报告 —— 蓄力待发，静候云起——2023年下半年宏观展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 2023上半年回顾：缓慢修复进行时................................................................ 5 消费有所修复但幅度一般 ................................................................................................... 5 基建和制造业投资依然扮演重要作用.................................................................................. 6 地产尚未脱离谷底 .............................................................................................................. 6 出口总体好于预期，一带一路带来地区增量 ....................................................................... 7 通胀偏低凸显价格的结构性特征 ......................................................................................... 7 工业生产有走弱压力........................................................................................................... 8 财政和货币政策始终在位 ................................................................................................... 8 2023年下半年展望 ........................................................................................ 9 消费动能依然在位，结构呈现中值回归 .............................................................................. 9 对“一带一路”国家出口有望支撑中国出口份额 .................................................................. 10 通胀有望触底反弹，弱需求背景下高度有限 ..................................................................... 12 货币政策稳中偏松，流动性宽松窗口未尽 ........................................................................ 12 流动性宽松窗口未尽 13 结构性货币政策工具持续发力 14 地产承压局面或难以转变，基建和制造业投资或走弱....................................................... 17 房地产仍将拖累复苏 17 基建增速有走弱压力 17 制造业的内生周期是更核心的变量 18 弱复苏格局预计延续，逆周期政策始终在位 ..................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................................... 20 宏观经济 | 策略报告 —— 蓄力待发，静候云起——2023年下半年宏观展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：三驾马车对 GDP增速的贡献情况（%，2022年以来为单季度数据） ................................ 5 图2：社零、服务业生产指数（%） ............................................................................................. 5 图3：社零分项累计同比增速（%） ............................................................................................. 5 图4：投资及其部分分项（%） .................................................................................................... 6 图5：专项债发行进度（%） ........................................................................................................ 6 图6：地产投资和商品房销售面积累计同比（%） ....................................................................... 6 图7：房屋新开工及竣工面积累计同比（%） ............................................................................... 6 图8：不同地区出口金额累计同比增速（%） ............................................................................... 7 图9：出口价格和数量指数（上年同月=100） ............