星空篷维持高成长，预计Q2有望率先复苏

评级及分析师信息 投资要点: 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖29.6 23.14 公司为户外遮阳及休闲家具代工企业，20、21年业绩增长主要由于海外疫情对家居庭院消费的影响，22年下半年以来受到欧洲俄乌战争、美国通胀对需求的影响，海外去库存等不利影响。（1）短期来看，疫情后海外休闲家具行业仍处于去库存中，但公司凭借爆款产品星空篷维持高增，我们预计恢复节奏快于同业、Q2收入增速有望转正；（2）中期来看，公司IPO募投项目产能逐步释放，且伴随智能化改造及原材料费用下降，毛利率有望提升；（3）长期来看，公司成长驱动在于全金属的星空篷替代木制廊架产品、渗透率进一步提升，电商渠道拓展，以及客户采购份额提升。 股票代码： 001238 43.44/19.26 25.84 18.78 73.99 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 预计2023-2025年营业收入15.50/17.95/20.72亿元，EPS为1.11/1.48/1.80元。公司2023年6月15日收盘价为23.14元，对应2023-2025年21/16/13xPE。考虑到公司大单品星空蓬仍在高成长期，给予2024年20XPE，目标价29.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ►户外休闲家具及用品行业：海外成熟，国内成长 根据Statista预计，2020年全球户外休闲家具及用品主要产品的进口额约370亿美元以上，2016-2020年复合增长率为3.74%，未来增长在4%-7.5%。同时近年来，中国户外休闲家具及用品行业总产值一直保持增长，根据共研网数据统计，2022年市场规模约为36.5亿元，总产值约为465.4亿元。 ►公司优势：研发+智能制造+垂直供应链+大客户优势公司优势在于：1）公司研发水平强，获得多项境内外专利认证、行业奖项；2）公司对生产车间进行全面数字化升级改造，打造智能工厂，实现品质稳定、成本领先及快速交付能力；（3）公司与国外大型商超沃尔玛、COSTCO等形成了长期合作关系。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 同业对比来看，（1）公司收入、净利的CAGR较同业更高，得益于星空篷爆品打造；（2）规模优势下毛利率更高； （3）经营现金流更好。 ► 成长驱动：星空篷高增+电商拓展+客户份额提升公司未来成长在于：1）星空篷有望凭借配件研发、高性价比、组装便捷性、线上线下双重拓展维持高增；2）IPO募投项目扩产，且智能化改造有望进一步提升毛利率；3）电商渠道拓展、客户采购份额提升仍存空间。 ► 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险； 贸易摩擦风险；募投项目产能消化风险；系统性风险。 公司概况：户外遮阳篷代工商，星空篷成为火爆单品 历史回顾：20、21年受益于海外疫情带动庭院消费，22年下半年开始去库存 浙江正特于1996年成立，主要从事户外休闲家具及用品的研发、生产和销售业务，拥有遮阳制品、户外休闲家具两大产品系列（22年收入占比为83%/10%），其中遮阳制品主要包括遮阳篷和遮阳伞，户外休闲家具主要包括宠物屋、户外家具和晾晒用具，产品主要用于家庭庭院、露台及餐馆、酒吧、海滩、公园、酒店等休闲场所。 公司产品主要销往欧美地区等境外市场（线上/线下占比为18%/82%），根据招股说明书，公司主要客户为沃尔玛、美国JEC、好市多、美国BA公司、法国JJA，根据公司年报，22年前五大客户销售占比分别为19.9%/10.6%/9.6%/7.5%/6.4%。 2022年公司收入/归母净利/扣非净利为13.8/0.59/1.0亿元，同比增长11.5%/-45.0%/30.8%，22年上半年维持20、21年以来的出口高增长趋势，但下半年受俄乌战争对欧洲的影响、美国通胀影响、下游去库存影响开始放缓，22Q3/22Q4/23Q1收入-15%/-9%/-9%。公司净利下降、扣非净利高于净利主要由于费用增加 （销售费用率高增）及汇兑损失（5480万元）。 历史回顾来看，公司2013-2022年收入/净利CAGR为10%/12%。2014-2016年公司收入增速不高，主要由于这一期间公司遮阳制品产能相对不足，2019年公司收入为负增长主要由于中美贸易摩擦造成美国对中国产品关税政策的不确定性以及北美极寒天气对产品需求的影响，部分主要客户如美国JEC等出现阶段性销售额下降。 2020、2021年则由于疫情对海外居家消费的提振作用，叠加公司产能扩产（2013-2021公司产能CAGR为10%，其中2020、2021年产能增速为30%、21%），公司收入增长提高至35%以上。2022年休闲家具收入下降19%，但遮阳制品仍保持18%增长、得益于星空篷爆品维持高增长。 从盈利能力来看，公司历史上毛利率在20-33%波动、净利率在3-12%波动。 （1）公司毛利率主要受美元汇率、原材料价格、产品结构、销售渠道变化、智能化改造等综合影响：2015、2016年毛利率分别提升4/6PCT主要由于2015年主要原材料钢材价格下跌、跨境电商收入增长以及部分产品出口退税率高，2016年则受益于贬值及跨境电商收入增长；2018、2021年毛利率下降主要由于汇率升值、原材料钢材和铝材上涨；2019、2020年毛利率提升主要由于汇率贬值、原材料钢材和布料下跌、电商销售收入快速上升；2022年毛利率提升主要受益于公司积极推进精益生产、加快数字化建设、优化生产工艺及流程从而提高了生产效率。（2）净利率除毛利率影响之外，部分年份也受到非经常性损益的影响：2015年转让正特物流的股权贡献了投资收益，22年则受汇兑损失影响投资收益为负。 分品类来看，户外家具和遮阳伞毛利率最高，遮阳篷毛利率低于遮阳伞主要由于遮阳篷面向沃尔玛等大客户、且产品工艺相对简单；遮阳伞则主要面向电商渠道和品牌商，单个客户采购量相对较小、议价能力弱，但对产品个性化、设计性要求相对较高。 收入拆分来看，（1）分地区来看，公司以外销为主，2022年内外销占比分别为7.4%/92.6%，2021年内外销占比分别为5.9%/94.1%，其中外销地区北美/欧洲/亚洲分别占比54%/31%/7%、增速分别为0.2%/141%/86%，增长主要来自欧洲地区，2021年以来公司开始大力拓展欧洲市场，星空篷销量显著增加；（2）分渠道来看，21年大型连锁超市/品牌商/电商/贸易商分别为39%/36%/12%/4%，增速分别为27%/62%/-22%/98%，电商渠道收入增速下降主要由于公司与四海商舟变更合作模式（由授权经营模式变更为卖断式销售模式）；（3）分客户来看，主要客户涵盖沃尔玛、好市多等大型连锁超市，也包括美国JEC、德国F HP（客户为意大利Gi mi S.p.a.）、法国JJA等专业品牌商，跨境电商美国BA，22年前五大客户销售占比分别为19.9%/10.6%/9.6%/7.5%/6.4%。（4）分产品来看，22年遮阳制品/休闲家具收入占比分别为83%/10%，同比增长18%/-19%，休闲家具收入下降主要受行业景气度下降影响，遮阳制品收入增长主要受益于成功打造星空篷爆款产品。2021年遮阳篷/遮阳伞/宠物屋/户外家具/晾晒用具收入占比66%/18%/8%/5%/2%，同比增长65%/9%/-15%/21%/-3%；公司宠物屋主要销售给美国JEC，2021年因全球供应链和物流限制导致的发货延误，使得花园宠物类产品销售额增长放缓，其中销量/单价增速为-12%/-3%。 股权结构：家族持股，第四大股东为伟星创投 公司实际控制人为董事长、总经理陈永辉，直接持股比例6.68%，间接持股比例63.25%，合计持股比例69.93%；第四大股东为伟星创投，持股3.74%；第五大股东陈华君为实控人胞妹，直接持股比例3.34%；第六大股东侯小华为公司监事会主席，与陈永辉系远房表亲，直接持股比例1.34%。 公司在国内主要有3家子公司：1）中泰制管：负责原材料钢管处理；2）晴天木塑料：负责废料回收再利用；3）晴天花园：专注于国内的销售公司。海外3家公司主要包括荷兰、洛杉矶、亚特兰大子公司，负责海外销售。 户外休闲家具及用品行业：海外成熟，国内成长市场规模：预计海外市场增速保持在4%-7.5% 根据Statista出具的美国户外家具市场报告（《Outdoor furniture market in the U.S.》），2020年全球家具市场的市场容量为5,098亿美元，其中户外休闲家具及用品进口额约370亿美元以上，2016-2020年复合增长率为3.74%；预计2021-2025年全球家具市场增速维持在3.55%左右，全球户外家具市场增长率将保持在4%-7.5%。 欧美发达国家需求占到全球的50%左右。联合国商品贸易统计数据库数据统计表明，（1）2020年美国户外家具及用品主要产品的进口规模为106.24亿美元，2016-2020年复合增长率为2.66%。（2）欧洲户外休闲家具及用品主要产品的进口规模在2016-至2020年的复合增长率为5.07%。 户外休闲家具及用品在中国的发展起步较晚，且受居住条件的限制，民用市场的普及率较低。但是随着旅游餐饮等休闲行业的发展，我国户外休闲家具及用品的商用市场将快速发展。近年来，中国户外休闲家具及用品行业市场规模及总产值一直保持增长，根据共研网数据统计，预计2022年我国户外休闲家具及用品市场规模约为36.5亿元，总产值为465.4亿元。 行业竞争格局：海外相对注重专利保护 根据公司招股书，公司同行业公司主要有浙江永强、宁波万汇、杭州中艺、客贝利（厦门）。其中浙江永强是目前国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商，拥有自主品牌YOTRIO。 从客户构成看，5家公司的产品均主要销往美洲、欧洲等海外市场，客户均主要为国外的大型连锁超市、品牌商。 从研发水平看，由于户外休闲家具及用品行业大众化产品同质化严重，价格竞争激烈，研发设计和产品创新能力成为户外休闲家具及用品行业企业的核心竞争力，且海外相对注重产品研发专利保护。 成长性分析：正特收入体量及增速低于永强，但扣非净利更加稳健 正特整体收入CAGR低于永强主要由于永强国内增速更高，但22年永强户外产品产量降幅更明显。公司2020-2022年收入分别为9.10/12.40/13.82亿元，收入增速分别为-4.83%/36.28%/11.5%，2020-2022年收入CAGR为23.24%。浙江永强2020-2022年收入分别为49.55/81.51/82.19亿元，收入增速为5.75%/64.51%/0.84%，2020-2022年收入CAGR为28.8%。1）浙江永强成立于2001年，主要产品是户外休闲家具、遮阳伞和帐篷三大类，此外公司持有北京联拓60%股权打造“家具+旅游”双主业，21年高增长中，休闲家具/遮阳制品/金属制品/机票旅游服务/其他增长60%/70%/76%/-78%/163%；2）2020-2022年浙江永强户外休闲家具及用品产量为1751.84/2365.56/1569.01万件，增速为18%/35%/-34%，CAGR为-5.4%；同期浙江正特产量为333.38/398.19/324.64万件，增速为32%/19%/-18%，CAGR为-1.3%。 正特扣非净利CAGR更高，永强受非经影响较大。公司2020-2022年归母净利分别为0.80/1.08/0.59亿元，净利增速分别为-92.87%/34.08%/-45%，2020-2022年净利CAGR为-14%；浙江永强2020-2022年归母净利分别为5.30/1.25/2.17亿元，净利增速分别为6.04%/-76.39%/73.21%，2020-2022年净利CAGR为-37%。浙江永强净利增速较低主要由于非经因素：1）2020-2022年投资收益为-0.18/-0.4