锻造核心竞争力，受益国产化锐意进取

深耕军工领域的国内仿真龙头。索辰科技成立于2006年,是国内技术领先的CAE仿真软件企业，其创始人及部分高管曾就职于ANSYS、安世亚太。公司自2006年成立以来专注于CAE核心技术的研究与开发，目前已形成流体、结构、电磁、声学、光学、测控等多个学科方向的核心算法，并开发出多类型工程仿真软件，为多个大型军工集团及中科院下属科研院所等提供仿真软件与开发服务。2019-2022年，公司营收实现较快增长，从1.16亿元增至2.68亿元，其中工程仿真软件、仿真产品开发各约一半。按客户领域来看，公司主要为军工领域提供仿真服务，2021年军工领域仿真收入占八成以上。 CAE：产业卡位作用突出，市场高度集中，国产替代需求较高。计算机辅助工程（C omputer Aided Engineering，CAE）在产品/工程设计与改进环节中能通过仿真模拟，从而以更少的试验次数更好地提升研发效率，缩短开发周期、降低设计风险和研发成本的效果，在产品全生命周期内处于较高价值量的位臵。但CAE仿真软件的开发难度同样极大，要求研发人员对算力算法、基础科学、工程场景均要有较为透彻的了解，极其考验人员的综合素质。2021年全球CAE达90亿美元，而同期中国CAE市场约6.18亿美元，仅占全球不到10%，且国内CAE领域前十大厂商均为海外大厂，其中前三名即在国内占据近半市场，相应国产替代需求强、空间大。随着工业软件自主可控、国产替代支持政策密集落地出台，我们看好以CAE为典型的研发设计类软件在航空航天、船舶等关键领域的国产替代不断加速。 无网格算法打造产品竞争力，“营销+仿真云”突破民用领域并优化商业模式。公司产品在支持有限元等有网格方法的基础上，以无网格方法为主要理论基础进行开发，充分利用其在并行计算上的优势与潜力，大幅提升仿真产品的仿真精度与速度，打造出仿真产品的竞争力，实现在部分领域上对国际领先厂商的追赶。在满足军工领域复杂且苛刻的仿真要求之上，公司加强营销网络建设，加大对更多民用领域客户的覆盖密度与服务力度，并拟以工业仿真云平台的形式，为更多中小客户提供高质量的仿真服务，同时也通过仿真云服务的形式不断优化自身商业模式。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.57/4.69/6.06亿元，归母净利润分别为0.79/0.90/1.05亿元，对应PE分别为107/94/81倍，对应PS分别为24/18/14倍。短期而言，公司受益工业软件国产替代，业绩增长驱动稳定；中长期而言，公司有望在民用领域实现较高增长，同时仿真云推动商业模式持续优化，公司盈利能力有望持续提升。基于以上，我们对公司首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：民营客户拓展不及预期的风险；产品研发与技术升级不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。 一、索辰科技：CAE上市第一股，专精仿真十余载 1.1公司整体概况 上海索辰信息科技股份有限公司（以下简称“索辰科技”）是一家专注于CAE软件研发、销售和服务的高新技术企业。公司自2006年成立以来，坚持面向世界科技前沿，面向国家重大需求，专注于CAE核心技术的研究与开发，在实现自身技术持续提升、经营规模不断扩大的同时，为实现我国工业软件自主研发、核心技术自主可控的新局面贡献力量。2023年4月，索辰科技在科创板成功上市。 经过持续的研发投入和技术创新，索辰科技目前已形成流体、结构、电磁、声学、光学、测控等多个学科方向的核心算法，并开发出多类型工程仿真软件，为中国航发、中国船舶、航空工业、航天科技、航天科工、中国电子、中国电科、中核集团、中国兵工等军工集团及中科院下属科研院所等提供多学科覆盖的工程仿真软件及仿真产品开发服务。 图表1：索辰科技发展历程 管理层与核心技术团队积淀深厚，对仿真行业具备深刻的理解与把握。公司董事长兼总经理陈灏先生、副总经理兼董事会秘书谢蓉女士，均曾任职于美国ANSYS公司与中国安世亚太公司，对CAE仿真行业具备较为深刻的理解。同时，核心管理层成员与核心技术人员均具备较强的理论技术与工程经验积淀。 图表2：索辰科技高管团队简况 图表3：索辰科技核心技术团队简况 实控人保持控股，国资、产业基金战略加持。公司的控股股东、实际控制人陈灏先生持有本公司1100万股股份，占总股本26.62%。此外，公司主要股东中存在多家国资、产业基金，其中上海旸谷、国开科创属于国有股东， IPO后分别持有公司1.86%、1.72%股份；国发基金、航空基金则系公司为了发展需要而引入的产业基金投资，在23Q1末分别持有公司2.69%、0.54%的股份，可为公司在国防、军工领域的业务发展带来较好的促进和协同作用。 图表4：索辰科技股权结构 1.2产品与营收 1.2.1产品：多领域仿真覆盖，产品+一栈式服务 公司CAE软件的核心产品为工程仿真软件和仿真产品开发，产品涉及流体、结构、光学、声学、电磁、测控、多学科等多个方向，可满足航空航天、国防装备、船舶海洋、重型机械、核工业、电子电器、地面交通等复杂产品或工程领域的仿真需求。 图表5：索辰科技主要产品线 工程仿真软件：通用型的仿真工具软件，是公司报告期内收入、利润的最主要来源，可进一步细分为单一学科仿真软件、多学科仿真软件和工程仿真优化系统。 单一学科软件：用于流体、结构、声学、电磁、光学、测控等领域仿真软件的统称，可以单独实现不同场景、不同工程环境的仿真模拟计算，是通用型工具软件。 多学科仿真软件：将多类别的仿真软件与多类型的仿真系统集成在一个仿真环境下运行，帮助客户提升复杂工程整体设计的效率，多学科仿真软件以单一学科软件为基础。 工程仿真优化系统：在产品系统及详细设计、试验验证、生产等阶段引入仿真分析方法，实现产品设计、生产全周期的仿真驱动，提升解决工程实际问题的能力。 仿真产品开发业务是公司根据细分工程领域客户的具体需求，为客户提供定制化的仿真解决方案，主要包括解决特定工程问题的纯仿真软件产品开发，仿真-试验融合验证系统、高性能平台、仿真云平台等软硬件一体的仿真方案，为客户提供高性能运算、云服务、多学科仿真、试验等多种综合仿真服务。 1.2.2营收及结构：营收稳定快速增长 2019-2022年，受益于国防军工行业持续稳定投入，以及关键科技领域国产替代的整体推动，公司整体营收保持较快增长，从2019年的1.16亿元增至2022年的2.68亿元，期间CAGR为32.3%。 图表6：2019-2022年索辰科技营收与增速（单位：百万元） 流体与结构仿真为主要营收软件产品，仿真产品开发营收快速增长。营收结构上，工程仿真软件为公司营收基本盘，2020-2022年持续为公司贡献年均1亿以上的营收。细化来看，单一学科仿真软件为公司主要仿真软件营收来源，其中流体、结构仿真软件为单一学科仿真中的主要部分，且结构仿真软件竞争力不断提升，并在民用领域实现较好拓展，在2021年实现营收快速增长。在工程仿真软件之外，公司仿真产品开发营收在2022年取得快速增长，从2021年的5863万元增至2022年的1.33亿元。 图表7：2019-2022年索辰科技的产品营收结构（单图表8：2019-2021年索辰科技工程仿真软件的营收位：百万元）结构（单位：百万元） 图表9：2019-2021年索辰科技单一学科仿真软件的营收结构（单位：百万元） 1.2.3毛利率有所波动，软件业务提供主要毛利 2019-2022年，公司毛利率先升后降，不过整体仍维持在60%以上。具体到产品线上，工程仿真软件作为纯软件形态产品，其毛利率始终维持在95%以上，为公司提供了主要的毛利。而仿真产品开发业务涉及较多的硬件外采及现场安装调试工作，定制化属性较强，其毛利率受项目本身性质影响较大，故仿真产品开发业务的毛利率整体较低且有一定波动。 图表10：2019-2022年索辰科技毛利率变化 图表11：2019-2022年索辰科技各产品毛利率变化 研发持续高水准投入，规模效应初步显现。作为关键领域科技企业，公司持续保持在研发上的高投入力度，研发费用率在2019-2022年均在30%以上。同时，随着公司前期研发成果的逐步产品化，以及公司产品与服务逐步得到客户的更多认可，公司营收近年来快速增长，销售/管理/研发费用率均出现降低，初步体现出一定的规模效应。不过由于公司仿真产品开发业务的占比在2022年快速提升，公司整体毛利率有所下行，导致公司2022年净利率20.1%相较2021年有所下滑。 图表12：2019-2022年索辰科技期间费用率变化情况 图表13：2019-2022年索辰科技盈利情况变化（单位：百万元） IPO募资加码建设，研发、营销加力突破。2023年4月公司于科创板上市，募资净额约23.16亿元，根据招股说明书，扣除补充流动资金，本次IPO募资资金中约6.69亿元用于相关募资项目投入，其中研发中心建设、工业仿真云研发、DEMX水下噪声测试仪建设这三个项目为研发相关投入，同时公司也加力营销体系建设，通过IPO募资3500万元用于营销网络建设项目。 图表14：索辰科技IPO募资投入项目情况（单位：万元） 二、CAE：高集中度的卡位环节，国产替代乘风而起 2.1何为CAE 2.1.1CAE是什么 计算机辅助工程（Computer Aided Engineering，CAE），是指在产品/工程设计阶段用计算机软件对产品/工程项目的工作状态、行为进行基于物理模型的模拟，来预测其功能可用性、可靠性、效率和安全性等，实现产品/工程的设计优化，保证产品/工程达到预期功能并满足各种性能指标。在产品/工程设计与改进中，CAE软件的应用，能够起到优化设计方案、提升产品性能、减少试验次数、提升研发效率、缩短开发周期、降低设计风险和研发成本的效果。 图表15：CAE应用于汽车架构仿真的示例 CAE软件本质是把物理和工程学科的理论模型做数学处理后得到的代数求解过程固化而成的计算机程序，且包括丰富的工程数据、模型和简单易操作的用户界面和结果分析功能。作为一种综合性、知识密集型信息产品，CAE融合了物理学、数学、工程学、计算机科学等多学科的算法和技术，涉及学科广，模型复杂，需要深厚的理论基础和持续的技术创新。 图表16：CAE软件开发迭代涉及诸多学科和领域 以上，我们可以看到CAE作为一种工业工程软件，其开发难点主要体现在以下几点： CAE软件的底层是物理学和数学，归根结底是基础学科的突破。物理学角度来看，CAE的本质是用物理学规律或模型对工程问题进行客观描述。比如流体力学中，流体运动在宏观上满足动量、质量、能量守恒等物理规律，在微观上满足分子动力学理论，就可以依据一定模型来对流体运动进行宏微观的描述，如Navier-Stokes方程等。从数学的角度，CAE是使用合适的计算数学方法，如有限差分法（FD）、有限体积法（FVM）、有限元方法（FEM）、格子Boltzmann（LBM）、气体动理学算法（GKS）等方法，将基于物理学规律和模型而成的理论方程变换为计算机可以表达、存贮和求解的代数方程。 CAE对算力与算法的要求较高。CAE软件的底层算法实现涉及到大量复杂计算，需要计算机提供强大的算力支持并加速计算过程；要通过计算机语言对物理法则和数学方程进行描述，以算法形式建立约束条件，进行参数优化等。同时，通过计算机技术，帮助用户进行关键参数和规则的输入、实现仿真过程并在后处理中提供计算机图形处理和展示。在较为复杂的仿真分析中，充足的算力基础和简洁高效的算法对CAE软件的工作效率有着较为重要的作用。 CAE需要应用于复杂多变的实际工程场景，背后是复杂的工艺Know-how。CAE软件的开发目标是解决实际的工程问题，工程问题具有复杂性，仿真软件必须要与具体的工况相结合，才能发挥出实际的效果。 工业软件本身是工业技术软件化的产物，其源于工业领域的真实需求，是对工业领域研发、工艺、装配、管