房地产行业：房企债务化解进展分化

行业变化 2021年以来，部分房地产企业出现流动性困难进而密集引发债务违约。房企债务重组取得明显进展的企业，后续经营重点是盘活存量保交楼、加速销售促回款、尽快恢复组织机能。民企出险比例达53%，出险房企市占率从去年同期42%降至24%。百强房企1-5月累计销售金额同比增速放缓至8.15%，单月环比下降14.47%，连续第2个月回落。 出险房企债务情况两极分化 根据港股出险房企信息披露情况，债务重组进展情况较好的企业包括：融创中国、旭辉集团等；债务情况仍比较严峻的企业包括：中国恒大、世茂集团等。融创中国负债总额缩小，公司境内债展期，境外债务重组的方案均通过，三年内负债压力减小。中国恒大资不抵债的状况压力较大，境内外债务重组方案已经推出。世茂集团总体债务重组进程缓慢，目前尚无成熟的债务重组方案。旭辉集团一年内还款压力较大，推出境外债务重组和境内债券展期方案。 聚焦房地产开发主营 土地储备：融创中国优质土地储备充足，大部分位于一二线城市，整体项目质量较好，可以支撑未来的开发需求。中国恒大土地储备相对较多，新增面积回落。世茂集团地储备相对较小，一二线城市占比高。旭辉集团扩大区域深耕，补充高品质土储。 后续经营重点，核心任务是“保交楼”。融创中国积极融资，盘活存量保交楼，加速销售回款合同销售面积、销售金额有所上升。中国恒大2022年已完成保交楼任务交付42.1万套，现金流将主要用于偿还续建所需新增融资。世茂集团2022年已完成保交楼任务交付193个项。旭辉集团提出了“六保”，其中重要的是保交付。 投资建议 当前地产基本面仍在复苏途中，市场及政策端均关注出险房企债务化解及“保交楼”工作对整体行业复苏影响。基于信息披露较完善的部分出险房企债务化解进展梳理，建议关注土地储备充足，已通过债务重组的方式化解短期债务风险问题的企业。 风险提示：政策兑现程度不及预期风险；市场恢复程度不及预期风险；房地产企业项目竣工不及预期风险 1出险房企案例梳理：风险化解进展差别较大 2021年以来，部分房地产企业出现流动性困难进而密集引发债务违约。出险房企采用最多的债务重组方案即为债务展期，通过对还款期限、利率、付息频率、增信措施等条款进行调整，延长偿还时间。部分企业债务重组取得明显进展，根据不同房企信息披露情况，我们以融创、恒大、世茂、旭辉为例进行分析。 1.1融创中国：境内外展期通过，三年内负债压力减小1.1.1负债总额缩小，资产负债比有所提升 长期借款和短期借款减少，负债结构优化 截至2022年末，融创中国总资产10901.67亿元，总负债10037.65亿元，总负债率为92.07%。2022年借款偿还使得长期借款和短期借款减少，应付债券增加主要由于债券展期从一年内到期的非流动负债到应付债券。长期借款占比中负债总额的比例为3.15%，短期借款占负债总额的比例为0.81%。 4成有息债务来自非银行金融机构贷款 2022年报告期初和报告期末，发行人合并报表范围内公司有息债务余额分别为2,519.63亿元和2,229.65亿元，报告期内有息债务余额同比变动-11.51%。 报告期末，发行人合并口径存续的公司信用类债券中，公司债券余额140.88亿元。 图表1：融创中国负债变动情况 图表2：融创中国负债结构 1.1.2公司境内债展期方案通过，3年内还债压力较小 10只境内债券的展期方案均获持有人投票通过 融创中国已经按照债券持有人会议规则全部达成整体展期。此次境内债券整体展期共涉及10笔存续的公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。 将有效缓解公司未来3至4年的流动性压力 对于此前已展期的债券将进一步展期，本金兑付分为6期。具体来看，自2024年9月9日起，每三个月兑付一次本金，本金兑付比例为5%、10%、20%、20%、20%、25%，最后一期本金兑付时间为2025年12月9日。对于之前未达成展期的债券，本金兑付分为9期。融创房地产集团计划自2024年12月9日起，每三个月兑付一次本金，本金兑付比例为2.5%、2.5%、5%、5%、5%、20%、20%、20%、20%，最后一期本金兑付时间为2026年12月9日。 1.1.3公司境外债务重组实质性完成，再度缓解还债压力 债务重组方案：降杠杆、留债展期 从整体的重组方案来看，融创中国将境外债务分为降杠杆、留债展期两大板块进行重组，为债权人提供了可转换债券、强制可转换债券、转换为部分融创服务股权、置换新票据等多种选项。 境外债重组方案已获超75%债权人支持 2023年5月4日，融创中国披露了境外债务重组进展。根据公告，在经延长同意费截止日期，占现有债务约85%的同意债权人已加入重组支持协议，该重组方案只要拿到75%以上的赞成票即可通过。 1.2中国恒大：资不抵债的状况已经出现 1.2.1资不抵债情况已经出现，现金压力较大 负债总额较大 根据恒大披露，2021年年底，其总资产约1.7万亿元，总负债已达1.9万亿元。截至2021年12月31日，未经审计的恒大有息债务在合并基础上总额为5,584亿元，或有债务1,952亿元。在有息债务中含境内债务4,181亿元，境外债务1,402亿元。3,111亿元的有息债务有担保物，2,472亿元的有息债务无担保物，占44%。 可支配的现金余额不高，面临较大的再融资压力 恒大的现金约为534亿元，其中520亿元为受限现金，占比97.5%。仅13.41亿元为非受限现金，且98%的非受限现金属于房地产开发业务部门，分布在7000个实体中。同时境内面临的债务违约和诉讼风险，将会造成现金流损失。恒大预测未来三年，还需2,500亿元至3,000亿元的融资。期间现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对中国恒大层面无抵押担保债务偿还能力较弱。 1.2.2境内外债务重组方案已经推出 境外债务重组方案已经推出 2023年3月22日，恒大发布境外债务重组方案公告。重组的核心条款达成具有约束力的协议。境外债务重组方案主要是通过债务展期及子公司股权等方式对现有境外债务进行重组。此次境外债务重组，涉及191.48亿美元债务。 境内债务逾期规模较大，先后对9支债券展期 截至2022年12月31日，境内有息负债逾期金额达到约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额达到约3263亿元，境内或有债务逾期金额达到约1573亿元。2022年以来，恒大先后完成9支境内公司债券展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额人民币535亿元，利息人民币37.03亿元。 1.3世茂集团：债务重组进程缓慢，目前尚无成熟重组方案推出1.3.1流动负债提升，债务重组进程缓慢。 资产总额缩小，流动负债上升 截至2022年12月31日，世茂集团的总资产为人民币1304亿元，总负债为人民币896亿元，资产负债比同比下降。截至2021年6月30日，世茂集团28%的借贷以及债券在一年内到期，43%的借贷在一年至两年内到期。 境外债务重组进程缓慢，目前尚无成熟重组方案推出。 据其4月的公告，世茂积极推进集团拟议境外债务重组工作，并持续与各类债权人及其各自的顾问进行建设性对话，包括但不限于由该公司发行以美元计值的优先票据的持有人组成的债权人小组及由不同境外银行组成的协调委员会，该等银行合共持有世茂集团境外债务的重要部分，旨在稳定公司的局势、缓解当前流动资金事宜及寻求实施一个能公平对待债权人并保障所有相关方利益的重组方案。 图表3：世茂集团银行借贷及其他金融机构借货以及债券 图表4：世茂集团优先票据 1.4旭辉集团：今年面临一定的债务偿还压力，化债仍在进展中1.4.1优化债务机构，一年内还款压力较大 海外债务端面临着较大压力 2022年8月，旭辉延续的3亿美元永续债，将分派率由原来的5.375%调整为11.581%，债务压力较大。2022年11月就宣布暂停支付境外债之后，旭辉在海外债务端面临着较大压力，彼时暂停支付的款项达到4.14亿美元，而海外债务总额则高达68.5亿美元。 境内债务比例大，面临一定的债务偿还压力 截至2022年6月30日，境内银行贷款中，一年内到期的比例占13%，但一年以上两年内到期的银行贷款比例相对较高，占比39%。截至2022年6月30日，一年内到期的债券金额占18%，一年以上两年内到期的债券金额占比48%。 图表5：旭辉集团境内银行贷款情况 图表6：旭辉集团境内公司债券情况 1.4.2积极疏导境内外债务压力 境外债务重组：不削减本金，债务展期不超过7年 旭辉境外债务重组的“初步指示性关键条款”包括不削减本金金额、债权人自愿选择转股、减少利息的现金支付、债务展期不超过7年、支付一定数额的前置款项、制定一个切实可行的额外增信方案等。 境内债谋展期。 2023年5月18日，旭辉控股发布公告，“20旭辉01”回售展期方案投票截止日期再一次延迟至5月24日。5月17日，“20旭辉01”举行持有人大会，计划于5月18日进行投票。这已经是第三次延迟。“20旭辉01”发行期限为“3+2”年，将于5月29日回售行权。 2土地储备：新增土储规模减小 2.1融创中国：土地储备充足，2022年位于全国第四2.1.1优质土地储备充足 前期积累了大量优质资产，当前土储面积缩小 在流动性陷入困境之前，融创中国积累了大量优质资产。在2021年上半年总土储建面榜单中，融创中国以1.85亿平方米的总土储建面位列榜单第二。融创中国2021年拿地金额为550亿元，2022年拿地金额为0元，未新增拿地。截至2022年12月31日，融创中国的土地储备总面积为2.18亿平方米，其中权益土地储备面积为1.3亿平方米，物业项目共计890个。融创中国的土储情况相对充足，可以支撑未来的开发需求。 土储结构多样 截至2022年12月31日，房地产主要布局于长三角，渤海，华南，中部和西部地核心城市，业绩分为九大区域管理，即北京区域(含北京，济南及青岛等城市)，华北区域(含天津、郑州等城市)，上海区域(含上海、南京等城市)，东南区域(含杭州，福州及合肥等城市)，中部区域(含武汉、长沙及南昌等城市)，华南区域(含广州、深圳及三等城市)，西北区域(含西安及太原等城市)成渝区域(含重度及成都等城市)及云贵区域(含昆明及贵州等城市)。融创中国50%的权益土地储备位于长三角、环渤海、华南等东部发达地区，对西部和中部的高潜力地区也有相对较高比例的土地储备。 图表7：融创中国总土储变化趋势 图表8：融创中国土地储备城市分布 2.1.2推动优质资产项目建设 重点城市的土储面积充足 融创中国的土储大部分位于一二线城市，整体项目质量较好。截至2022年6月30日，融创中国在西部地区重点城市重庆，拥有1107万平方米的权益土地储备，在全国所有城市中占比最高。在环渤海的重点城市青岛和中部重点城市武汉分别拥有823和711万平方米，在全国所有城市中排名第二和第三，这些城市均有较高的发展潜力。较高质量的土储为融创后续的发展提供资本。 优化西南地区布局 西南区域的权益土储面积约为2924.4万平方米，权益占比约为56.9%；仅重庆、眉山、四川、昆明等省市的权益土储面积就占到集团的22.5%，体现了融创在西南区域的“深耕”战略。未来融创中国可以优化西南区域的布局情况，以及盈利能力较弱的资产项目，未来的盈利空间值得期待。 图表9：融创中国长三角土地储备情况 图表10：融创中国西部城市土地储备情况 2.2中国恒大：土地储备面积回落 土地储备相对较多 截至2021年6月30日，恒大总土地储备项目778个，总规划建筑面积2.14亿平方米。其中一二线城市土地储备占比69.5%，三线城市土储占比30.5%。 恢复正常经营后将继续开发旧改项目 恒大集团还拥有旧改项目146个，假设恒大能基本恢复正常经营，且尚未确认为实施主体的旧改项目得以继续开发，恒大无杠杆自由现金流预计将逐步增加。其中大湾区131个（深圳62个），太原4个，石家庄