国内秦药龙头，基药及院内制剂催化业绩加速

投资逻辑：1）骨伤科类慢病的领导品牌，看好盘龙七片放量空间，2023年开通下沉市场加速放量，基药目录调整有望带来弹性；2）一体两翼全产业链布局，得天独厚的中药材资源优势造就特色“秦药”，定增募投项目补充骨科产品矩阵，中药配方颗粒带来新增长动力。 盘龙药业精耕骨科领域，核心产品盘龙七片有望加速放量。盘龙药业专注于骨科中成药领域的产品开发，主导产品盘龙七片覆盖骨科多个关键用药类别，在同类中成药竞争中位居前列，是治疗风寒湿热、风湿骨伤疾病的推荐用药，已覆盖4000余家医院和31个省市，2022年销售额4.29亿。不考虑基药目录弹性，公司挖掘下沉县域市场，院内院外同时发力，有望逐步成长为过十亿的大单品。盘龙七片曾为中药保护品种，产品资质突出，被列入6指南、2教材、2共识、1个路径，有较大可能纳入基药目录。盘龙七片贡献公司近一半收入，基药目录调整有望为盘龙七片的增长带来更大的弹性空间，尤其是院内放量有望明显加快，有望成长为20亿大品种。此外，骨松宝片和盘龙七片形成新老产品梯度，两年增速较快。公司布局高端外用凝胶透皮给药平台，在骨科市场布局逐渐深入和拓宽。 全产业链布局，内生+外延打开长期增长空间。公司纵向架构涵盖中药全产业链，基于当地药材优势，公司拟投资进行配方颗粒研发及产业化。 一方面，公司作为当地龙头中成药企业，中药配方颗粒备案有望稳步推进；另一方面，公司院内营销网络完备，竞争企业在陕西等级医院（尤其是二级以下医院）并未形成绝对优势，配方颗粒未来有望带来新的增长极，我们预计2025年配方颗粒有望贡献4000-8000万的收入，后续有望进入加速放量阶段。此外，院内制剂业务拓展顺利，有望同公司原有的院内销售渠道形成协同，我们预计2025年有望贡献2-3亿元收入，成为公司业务新增长点。此外，公司计划合并骨科同类项，一方面增厚公司收入和利润，另一方面完善骨科产品的品类布局，打造中华骨伤领导品牌，提供骨科全方位解决方案。 盈利预测与投资评级 ：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.34/1.75/2.29亿元，对应当前市值的PE为32X/24X/19X，考虑到公司2023-2025年核心产品弹性大，骨科产品矩阵逐步丰富，盈利能力良好，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：医药行业政策不确定性风险，产品研发注册不及预期风险，市场竞争加剧风险等。 1.盘龙药业：专精特新的陕北医药龙头企业，风湿骨伤的疼痛慢 病管理专家 陕西盘龙药业集团股份有限公司成立于1997年，是集药材规范化种植，药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业，于2017年11月在深交所挂牌上市。公司发展由前期“打基础、树品牌”到“一体两翼，聚焦主业”可划分为三大阶段。（一）、1997-2005年基础奠定，盘龙药业的前身西安制药厂柞水分厂始建于1985年，1997年由副厂长谢晓林牵头创业，并在陕西省工商局依法核准注册成立陕西盘龙制药有限公司。2004年两期生产线顺利通过了国家GMP认证，产能大幅提高，是陕西第24家、陕南第一家通过GMP认证的药品生产企业。（二）、2006-2016年品牌建设，公司董事会坚持营销改革，以品牌促进营销转型，积极拓展海外市场，扩大品牌影响力。2016年医药物流中心投入运营并入选“陕西百强企业”，2017年在深交所A股挂牌上市。 （三）、2018-至今谋划格局，开展“一体两翼”发展战略总规划，2018-2022四年连续四次蝉联中国医药工业百强榜单。 图1：盘龙药业大事件时间轴 1.1.股权结构稳定，股权激励带动员工积极性 截至2023年Q1，盘龙药业第一大股东谢晓林为公司实际控制人，持有38.37%的股份；第二、三、四、五大股东均为个人，且担任公司高管。盘龙药业于2022年10月公告定增申请，并于2023年4月由深交所受理，拟向不超35名特定投资者发行不超2600万股，募集资金不超3.02亿元。定增有望优化股东结构，且募集资金将用于中药配方颗粒研发及产业化项目、高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目以及补充流动资金。 公司拥有11家子公司。除主营业务医药工业外，医药商业业务主要是涉及子公司医药股份和博华医药，作为医药流通企业主要向医药工业企业采购药品和医疗器械等，以向医疗机构销售为主，基本实现了陕西药品、器械配送网络全覆盖。中药饮片业务主要为子公司植物药业对外销售的中药饮片类产品。医疗机构制剂业务主要为子公司盘龙医药研究院负责备案及注册的研发工作，生产技术部负责中试和订单的委托配制，其盈利模式可分为承接医疗机构的研发委托和委托配制订单。子公司盘龙医药保健品专注于秦岭天然植物药库中的天然药材开发与推广，通过多家知名院校合作，开发系列药食同源大健康产品。 图2：盘龙药业股权结构（截至2023年Q1） 股权激励有望进一步绑定核心业务和技术人员，带动员积极性。2022年9月，盘龙药业通过了股权激励计划，以13.38元/股的价格向50名员工授予112.64万股限制性股票激励。此次激励对象主要是盘龙药业的中层管理人员、核心业务、技术骨干。行权考核分为四期，公司层面考核要求为营业收入：以公司2021年营业收入为基数，2022/2023/2024/2025年营业收入增长率不低于25%/ 56%/ 95%/ 140%；个人层面考核，对于高管和中层管理人员考核100%为年度营业收入，对于核心业务和技术骨干考核为70%的个人年度绩效考评加上30%的年度营业收入。 公司章程明确规划股东的分红回报，加强对中小投资者的利益保护。自上市以来，公司连续实现对全体股东累计分红近10000万元（含税），最大化提升股东回报。 图3：盘龙药业自上市以来的股东分红回报 1.2.产品丰富多样，优势品种占据秦药主导地位 盘龙药业以盘龙七片为主导，形成了涵盖风湿骨伤类、心脑血管类、消化类、补益类、清热解毒类、儿科类、妇科类、肝胆类等12大功能类别、100多个品规的产品阵容。 其中43个品种被列入《国家医保目录》（甲类品种20个，乙类品种23个），17个品种进入《国家基本药物目录（2018年版）》，4个独家品种（盘龙七片、盘龙七药酒、金茵利胆胶囊和克比热提片），以及拥有自主知识产权的复方醋酸棉酚片、醋酸棉酚原料药。 其中，主导品种盘龙七片为全国独家专利、医保甲类品种，曾入选中药保护品种，在骨骼肌肉系统风湿性疾病领域具有特色优势及综合临床循证证据，被评选为秦药优势中成药，市场竞争力强劲。 表1：盘龙药业主要产品梳理 1.3.业绩节节攀升，盈利稳步增长 自2017年上市以来，营业收入持续稳定增长。自2017年的3.77亿元增加至2022年的9.74亿元，复合增长率20.93%。归母净利润同步增长，由2017年的0.44亿元增长至2022年的1.01亿元，复合增长率18.27%。2023Q1实现营业总收入2.26亿元（+13.48%，同比增长13.48%，下同），归母净利润0.22亿元（+7.37%），扣非归母净利润0.20亿元（-6.98%）。经营现金流的稳定增长，2022年实现经营活动产生的现金流量净额1.25亿元（+8.04%）。 图4：盘龙药业2022年营业收入（亿元）及增速 图5：盘龙药业2017-2022年归母净利润（亿元）及增速 公司的业务覆盖中药全产业链，集中成药研发、生产、规范化种植、采购、销售和物流为一体。分业务来看，2017-2022年，中成药制造收入占比在57%以上，毛利率稳定在85%以上，2022年贡献了公司86%利润；医药商业板块毛利率一直处于15%左右。 分地区来看，公司主营业务的地区范围集中在西北地区（占营收50%左右），并覆盖了中南、华东、和华北地区，并辐射至东北和西南地区，形成了全国性的销售网络。 图6：盘龙药业2017-2022年营业收入（按业务板块分， 图7：盘龙药业2017-2022年毛利情况（按业务板块 2020-2022年，毛利率保持58%以上，医药商业占比提升带来毛利率的小幅下滑。 销售费用率逐渐下降，主要是销售业务体系的稳定与成熟。财务费用在2022年略有上升，主要系可转债及银行贷款利息支出增加。2022年的研发费用同比提升29.99%，公司加大研发项目的投入，积极布局创新中药及高端制剂转型。 图8：盘龙药业2017-2022年毛利率按行业板块分 图9：盘龙药业2017-2022年四大费用率 2.深耕骨科领域，丰富产品矩阵，做大核心产品 盘龙药业精耕骨科领域，专注于骨科中成药领域的产品开发，主导产品盘龙七片覆盖骨科多个关键用药类别，在同类中成药竞争中位居前列，是治疗风寒湿热、风湿骨伤疾病的推荐用药，2022年销售额近5亿，有望逐步成长为过十亿的大单品；同时，骨松宝片和盘龙七片形成新老产品梯度，近两年增速较快，公司在骨科市场布局逐渐深入和拓宽。 2.1.骨科中成药行业回暖且将持续扩容 骨关节疾病发病率较高，老龄化程度加深扩大慢病用药市场需求，骨科市场前景广阔。根据中华医学会骨科学分会相关统计，2021年中国骨关节疾病患者数量已超1亿人。其中，骨关节炎在骨关节疾病中占比70%以上,该病发作于包括膝关节在内的全身各大关节，重度病患甚至疼痛致残，因而又被称为“不死的癌症”。骨关节炎以中老年患者多发，40岁人群的患病率为10%~17%，60岁以上的人群中患病率可达50%，75岁的人群则达80%，该病的致残率可高达53%。此外，类风湿关节炎在我国的发病率为0.28%~0.4%。《2021骨关节健康洞察报告》调研显示，骨关节问题已超失眠、脱发、视力下降等其他健康问题，“跻身”困扰国民健康的十大因素之首，且逐步呈现年轻化趋势。 中成药在部分疑难杂症以及慢性病领域具备一定优势，骨骼肌肉系统疾病是呼吸系统疾病用药、肿瘤疾病用药、消化系统疾病用药之后的第四大优势领域。我国医院终端和零售端骨骼肌肉系统疾病中成药销售额基本保持稳定，近年来受医保政策调整以及疫情等影响略有下滑，但2021年销售额回升明显，公立医院终端和实体药店零售端已经达到230亿元，在骨骼肌肉系统疾病用中成药中消肿止痛药和风湿性疾病用药占比达93%，格局保持稳定。盘龙药业骨科中成药领域的系列产品能够有效覆盖相关细分领域，风湿性疾病用药、消肿止痛药、骨质疏松药领域是盘龙七片和骨松宝片的核心市场。 图10：骨科中成药细分领域终端销售额及增速（亿元） 图11：骨科中成药细分领域终端销售占比 2021年期间公立医院消肿止痛用药和风湿性疾病用药TOP10品牌销售额均呈现稳定增长的态势。消肿止痛用药TOP3产品为消痛贴膏、云南白药胶膏和活血止痛膏，2021年公立医院销售额分别为7.02亿、2.87亿和3.22亿，同比2016年分别增长50%、84%和12%；风湿性疾病用药TOP3产品为白芍总苷胶囊、痹祺胶囊和盘龙七片，2021年公立医院销售额为2.95亿、2.58亿和2.45亿，相较于2016年分别增长-1%、55%和47%。 据统计, 70岁以上人群有90%会出现膝关节软骨退化、关节疼痛和关节炎等症状，随着年龄的增长和人口老龄化进程加剧，其发病率将逐渐上升。骨骼肌肉系统疾病对应的医药市场容量大，且将会持续扩容。 图12：公立医院消肿止痛用药TOP10销售额（亿元） 图13：公立医院风湿性疾病用药TOP10销售额（亿元） 2.2.盘龙七片：独家产品，稳定放量有望过十亿，基药弹性助力成为二十亿大单品 公司主导产品盘龙七片为全国独家专利、医保甲类品种，“秦药”品种优势中成药、陕西省名牌产品，曾入选中药保护品种。主要目标为中老年人群，且可用于治疗膝骨关节炎、类风湿关节炎、强直性脊柱炎等慢病治疗，可以显著改善患者的关节疼痛肿胀，是治疗风寒湿热、风湿骨伤疾病的推荐用药。2022年，盘龙七片销售额为4.29亿元。 根据米内网数据，在我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市场中，盘龙七片市场份额于2022年H1达到排名第一，市场份额为6.89%。 图15：我国城市及县级公立医院骨骼肌肉系统风湿性