业绩环比提速，国内制剂加速恢复，API持续增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 916.21 流通股本(百万股) 707.71 市价(元) 15.15 市值(百万元) 13880.61 流通市值(百万元) 10721.73 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：15.15 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 仙琚制药(002332.SZ)-2020年中报点评：主业增长强劲，期待国内制剂恢复+激素API发力-买入-(中泰证券_祝嘉琦_江琦)-20200827 2 仙琚制药(002332.SZ)-2019年报&2020一季报点评：主业增速远超表观，持续布局高端API+制剂品种-买入-(中泰证券_祝嘉琦_江琦)-20200427 3 仙琚制药(002332)-2019年业绩快报点评：业绩符合预期，2020年期待收入回暖，主业持续快速增长-买入-(中泰证券_祝嘉琦_江琦)-20191027 备注：截至日期2020/10/28 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3621.75 3708.55 3903.20 4547.44 5315.76 增长率yoy% 26.97% 2.40% 5.25% 16.51% 16.90% 净利润 301.36 410.37 515.03 659.87 845.69 增长率yoy% 45.85% 36.17% 25.51% 28.12% 28.16% 每股收益（元） 0.33 0.45 0.56 0.72 0.92 每股现金流量 0.21 0.57 1.01 0.81 0.99 净资产收益率 11.45% 13.95% 15.30% 17.05% 18.72% P/E 46.06 33.82 26.95 21.04 16.41 PEG 1.00 0.94 1.06 0.75 0.58 P/B 5.27 4.72 4.12 3.59 3.07 投资要点  事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入29.34亿元，同比增长5.94%；归母净利润3.59亿元，同比增长23.26%；扣非净利润3.44亿元，同比增长21.47%。  业绩环比加速，扣除VD3主业增速近40%，显著高于表观。公司2020年三季报实现收入增速转正，利润增速环比提升，业绩逐季改善得到兑现。根据少数股东损益计算，我们预计2019年前三年季度海盛子公司净利润9,156万元，并表利润5,603万元，2020年前三季度净利润5,275万元，并表利润3,228万元，扣除VD3的扣非净利润分别为2.27亿元和3.12亿元，同比增长37.22%，显著高于表观增速，主业增长强劲。 分季度：Q3实现营业收入11.63亿元（同比+27.88%/环比+13.33%，下同）；归母净利润1.53亿元（+30.76%/+11.00%）；扣非净利润1.47亿元（+22.43%/9.49%）。我们预计Q3国内制剂业务逐月改善，加速恢复；API保持快速增长势头，实现收入利润同比环比均较快增长。  毛利率环比提升，费用率保持稳定。2020年前三季度，公司综合毛利率58.32%（同比-2.36pp/环比+2.06pp，下同），毛利率环比提升，预计得益于国内制剂销售的恢复。销售、管理和财务费用率分别为26.90%（-3.34pp/+0.29pp）、8.86%（-0.55pp/0.33pp）和1.51%（-0.25pp/0.02pp），销售费用率同比下降，其余保持稳定。前三季度研发费用1.33亿元，同比增长21.14%，持续投入。  全球API+制剂一体化，品类齐全的甾体激素龙头企业。核心妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂过去几年保持快速增长，后续数个竞争格局优异的产品有望陆续上市，带动国内制剂业务加速增长。激素API业务随着2017-2019年的新厂区建设、搬迁和认证，逐步迎来高毛利的新老品种放量，未来2-3年有望持续快速增长，带来业绩贡献。长期公司高壁垒的呼吸科制剂及高端激素产品研发值得期待。  盈利预测：我们预计公司2020-2022年营业收入39.03、45.47和53.16亿元，同比增长5.25%、16.51和16.90%。归母净利润为5.15、6.60和8.46亿元，同比增长25.51%、28.12%和28.16%。目前股价对应2020-2022年的PE为27、21和16倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，当前估值仍然具备较强性价比，维持“买入”评级。  风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。 -50%0%50%100%150%200%250%2018-10-262019-10-262020-10-26仙琚制药沪深30017.97[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年10月28日 仙琚制药(002332)/化学制药 业绩环比提速，国内制剂加速恢复，API持续增长 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：分季度财务数据（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：分季度营收及增速（百万元，%） 图表3：分季度扣非利润及增速（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：历史毛利率情况（%） 图表5：三项费用率情况（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q营业收入829.94928.87891.33971.61835.741,024.01909.29939.50744.701,026.111,162.85同比(%)46.62%31.22%24.69%12.49%0.70%10.24%2.02%-3.30%-10.89%0.21%27.88%环比(%)-3.92%11.92%-4.04%9.01%-13.98%22.53%-11.20%3.32%-20.73%37.79%13.33%营业成本362.55384.04338.81396.41341.54414.12333.25374.41348.11426.47448.27毛利率56.32%58.66%61.99%59.20%59.13%59.56%63.35%60.15%53.25%58.44%61.45%销售费用255.64287.80291.17360.29251.31320.14265.85289.95207.99263.25317.94/营业收入(%)30.80%30.98%32.67%37.08%30.07%31.26%29.24%30.86%27.93%25.65%27.34%管理及研发费用105.19109.47112.9973.11115.19119.22136.02118.09101.55125.47165.89/营业收入(%)12.67%11.79%12.68%7.52%13.78%11.64%14.96%12.57%13.64%12.23%14.27%研发费用18.9528.3736.0059.5422.4043.1344.2794.7228.2647.8056.95财务费用25.6321.2711.7114.6525.0711.5812.1115.6312.9113.3817.96/营业收入(%)3.09%2.29%1.31%1.51%3.00%1.13%1.33%1.66%1.73%1.30%1.54%利润总额69.99109.26126.10125.0393.14152.89158.42122.8473.87181.66209.81所得税20.8225.8228.679.7019.3431.1527.636.7011.3529.6945.38归母净利润40.5082.8088.3689.7058.01115.70117.12119.5567.35137.96153.14同比(%)149.45%27.52%47.83%36.55%43.23%39.73%32.54%33.28%16.11%19.25%30.76%环比(%)-38.34%104.44%6.72%1.51%-35.33%99.44%1.23%2.08%-43.66%104.83%11.00%扣非净利润41.0274.6486.7479.9856.26107.13119.8794.8563.29134.04146.76同比(%)160.23%18.55%47.27%61.93%37.16%43.53%38.20%18.60%12.49%25.12%22.43%环比(%)-16.95%81.95%16.21%-7.79%-29.65%90.41%11.89%-20.87%-33.27%111.79%9.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012001400营业收入同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140160扣非净利润同比(%)34.5%38.7%43.7%50.9%56.3%59.1%60.7%60.5%53.3%56.3%58.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率财务费用率 oPsPrRrQoMqMoNyRoNoMrP8OdN7NoMrRtRnNeRqRrRiNtRyR9PpOsOwMrMnOxNrNqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表6：财务数据预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表(百万元)20192020E2021E2022E利润表(百万元)20192020E2021E2022E流动资产2,856.533,174.633,824.744,625.64营业收入3,708.553,903.204,547.445,315.76 现金1,027.951,466.921,854.162,358.68营业成本1,463.331,542.691,739.901,943.81 应收账款712.75772.03891.051,041.53营业税金及附加35.2137.0643.1850.47 其他应收款30.8432.9938.4644.87营业费用1,127.261,061.281,257.371,488.94 预付账款33.9835.2039.2644.24管理费用284.00323.18353.34402.40 存货671.83690.71785.18877.44财务费用64.3876.6068.4260.61 其他流动资产379.18176.77216.62258.89资产减值损失(18.89)0.000.000.00非流动资产2,967.822,909.432,840.672,759.36公允价值变动收益0.000.000.000.00 长期投资167.97167.97167.97167.97投资净收益14.7412.1612.6912.86 固定资产1,450.481,825.49