物管回顾、趋势、格局探讨——地产杂谈系列之四十六2023年5月29日证券研究报告请务必阅读正文后免责条款行业评级地产强于大市（维持）证券分析师杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 YANGKAN034@pingan.com.cn郑茜文投资咨询资格编号：S1060520090003 ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn rQnOmMqMoOqOoPsOzRoQqP6M9R7NtRmMpNmPjMnNsPeRpNyR7NrQpQxNtRmMxNsOrR目录CO N T E N T S趋势：回归服务本源，发展空间仍旧广阔回顾：平稳-狂热-理性，行业走过三个阶段2格局：分化成为主旋律，央国企及优质民企更具优势投资建议与风险提示 1.1平稳到狂热到理性，物管发展经历三阶段1981年国内第一家物业管理公司（深圳物业）成立，标志着国内物业管理行业正式诞生。2014年随着物业第一股彩生活登陆港股市场，该行业逐渐为大众所熟知。物管行业诞生至今30余年间历经浮沉，以增长速度、资本化程度等指标划分，大致可分为平稳前行期（2018年以前）、急速发展期（2018-2021年）、理性回归期（2022年至今）三个阶段。资料来源：平安证券研究所3物管服务稳定高频规模业绩稳健增长轻资产、现金牛平稳前行期（2018年以前）收并购频现多元业务发展成长性、确定性双高急速发展期（2018-2021年）发展降速、独立性提升回归基础物管基本盘追求有质量的增长理性回归期（2022年至今） 1.2平稳前行期：轻资产、现金牛，规模业绩持续增长物业管理行业成立之初主要作为房产售后服务部门，后逐渐走向前台承接市场化服务需求，并于2014年逐步开启资本化之路。2014-2018年间上市物管公司总量不足10家，上市数量较少，行业整体呈现稳定经营、财务稳健特征，其中彩生活、中海物业、绿城服务为该阶段主要上市物企，以此为例进行相关分析。管理面积来源多样，规模业绩持续增长：三家物管公司中中海物业、绿城服务具备开发商背景，彩生活完全独立。中海物业管理面积主要来自关联房企，绿城服务、彩生活主要来自第三方市场。尽管面积来源存在差异，但由于物业管理活动稳定高频，叠加房地产发展带来增量，各企业规模业绩持续增长。其中，中海物业、绿城服务2013-2017年收入年复合增速18%、32%，且增速相对均匀；彩生活由于大规模并购、平台输出，规模波动相对明显，2013-2017年收入年复合增速63%。资料来源：公司公告，平安证券研究所4各物企2014-2017年收入增速67%113%62%21%18%25%8%22%32%32%28%38%0%20%40%60%80%100%120%2014201520162017彩生活中海物业绿城服务228%16%11%71%14%28%106%27%88%33%44%36%-50%0%50%100%150%200%250%2014201520162017彩生活中海物业绿城服务各物企2014-2017年归母净利润增速0.641.373.033.584.040.460.560.830.941.280.550.660.831.051.380.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520132014201520162017亿平米彩生活中海物业绿城服务各物企在管面积变化 1.2平稳前行期：轻资产、现金牛，规模业绩持续增长轻资产、现金牛，财务属性优良：物业管理运营及拓展理论上无需过多资金，总资产中货币资金占比较高，固定资产、存货等有形资产占比较低，基本不需要负债经营，现金回款充沛且稳定。2013-2017年彩生活、中海物业、绿城服务三家物企整体经营性净现金流对比当期净利润均超过1倍，经营性净现金流较盈利更厚。轻资产模式下资本回报较高，三家物企2013-2017年整体ROE维持20%上下。资料来源：公司公告，平安证券研究所5彩生活、中海物业、绿城服务现金及有息负债13.019.827.148.347.4-0.4-2.3-9.3-16.2-17.3-30-20-10010203040506020132014201520162017亿元3家物企整体有息负债3家物企整体在手现金2.31.32.41.61.10.00.51.01.52.02.5201320142015201620173家物企整体经营性净现金流/净利润彩生活、中海物业、绿城服务现金流覆盖利润倍数27.4%21.9%24.2%17.6%22.1%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620173家物企整体ROE彩生活、中海物业、绿城服务ROE走势 1.3急速发展期：资本加持叠加关联方护航，成长性、确定性双高资料来源：公司公告，中指，平安证券研究所；14家主流物企为新大正、新城悦服务、旭辉永升服务、中海物业、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、世茂服务、金科服务、融创服务、建发物业、华润万象生活；12家主流物企为14家扣除新大正、中海物业；11家主流物企为14家扣除新大正、建发物业、华润万象生活；10家主流物企为14家扣除新大正、碧桂园服务、建发物业、华润万象生活；下同6物业服务企业上市及募资情况010020030040050060070080002468101214161820201420152016201720182019202020212022亿港元家物业服务企业上市数量物业服务企业上市募集资金（右轴）41%51%45%52%66%56%60%51%0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021收入归母净利润14家主流物企收入及归母净利润增速2018年后上市物企陆续增多，资本市场关注度随之提升。该阶段上市公司数量由不足10家迅速增长至50余家，受益资本支持及友好房地产环境行业发展整体提速，板块内企业盈利高速增长，确定性亦相对较高。金融资本加持，扩张速度提升：根据中指院统计，2018-2021年物业服务企业上市累计募资995.7亿港元，大多计划用于收并购、增值服务延伸等方向，同时该阶段已上市物企多次进行股权再融资，充足资金为业务开展形成助力。行业收并购频现，形成并购扩规模-业绩超预期-资本涌入-并购再开展的滚雪球式发展。•10-20%延伸增值服务•20%智能化及平台•50-60%收并购•10-30%运营资金等物业服务企业上市募资使用方向 1.3急速发展期：资本加持叠加关联方护航，成长性、确定性双高房地产平稳运行，增长确定性得以保障：一方面资本涌入带来大量资金推动行业加速发展，另一方面房地产市场平稳向好亦起到稳定器作用。开发商背景物企大多通过提前签约销售项目锁定未来交付，增厚增长安全垫；同时由于楼市热度延续、商品房销售势头良好，关联房企对于非业主增值等服务需求亦为物管公司发展提供保障。随着物企综合实力增厚，社区增值服务、城市服务等多元业务陆续开展，第二增长曲线探索开启，行业呈现基本盘稳固、多元业务多点开花的繁荣状态。资料来源：公司公告，平安证券研究所712家主流物企2017-2021年合管比超1.6倍碧桂园服务关联房企持续产生稳定贡献11家主流物企社区增值服务收入快速增长0.20 0.22 0.36 0.58 0.70 0.72 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201620172018201920202021亿平米第三方贡献的新增收费面积关联房企贡献的新增收费面积67.3%93.1%62.7%64.5%11.3%14.2%15.5%16.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202111家主流物企社区增值服务收入增速11家主流物企社区增值服务收入占比1.902.051.981.741.630.00.51.01.52.02.52017201820192020202112家主流物企合约面积/在管面积 2021年下半年以来房地产持续调整，前期大规模收并购后整合问题亦持续显现，物管行业发展遭遇波折，其中民营物企由于关联房企流动性问题更甚、前期收并购更多，影响更大。相关影响体现在各个方面：•利润表端，房地产持续调整冲击交付规模、非业主增值服务以及相关社区增值服务，并购整合不佳导致商誉减值，叠加毛利率下行、应收账款及票据减值，收入增幅收窄、增收不增利现象出现，2022年14家主流上市物企收入同比增长24%、归母净利润同比下降54%，增速明显低于急速发展期（47%、58.2%）；•资产负债表端，企业、地方政府及开发商资金紧张导致应收账款及票据持续增长，激进收并购导致商誉规模高企；现金流量表端，2022年14家主流上市物企经营性净现金流同比下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040045050020182019202020212022亿元14家主流物企应收账款及票据14家主流物企商誉应收账款及票据占营业收入比例（右轴）商誉占总资产比例（右轴）1.4理性回归期：房地产调整影响显现，参与者追求有质量的增长资料来源：中物研协，公司公告，平安证券研究所82022年物管收并购金额骤降14家主流物企应收款、商誉情况14家主流物企经营性净现金流及占净利润比例-100%0%100%200%300%400%500%05010015020025030035040020182019202020212022并购交易金额（亿元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012014016018020182019202020212022亿元14家主流物企经营性净现金流经营性净现金流占净利润比例（右轴） 回归基础物管基本盘，独立性持续增强：由于基础物管服务稳定性、抗风险能力更强，在行业调整等复杂外部环境之下，物管公司回归聚焦，2022年11家主流物企基础物管服务收入占比升至62%；同时各企业更为注重经营效率提高、更加聚焦优势区域，部分企业亦主动退盘优化项目结构。非业主增值服务受到较大影响，2022年11家主流物企非业主增值服务收入同比下降16.6%，收入占比降至11%，未来该业务重要性料进一步降低。物企独立性持续增强，2022年11家主流物企第三方在管面积占比升至62%。更加理性的战略布局，以及关联房企贡献的逐步降低，有助于新发展周期开启。1.4理性回归期：房地产调整影响显现，参与者追求有质量的增长资料来源：公司公告，平安证券研究所911家主流物企收入结构2022年末11家主流物企第三方在管面积占比62%2022年末10家主流物企非住宅在管面积占比37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022其他非业主增值服务社区增值服务基础物管服务关联方38%第三方62%住宅63%非住宅37% 目录CO N T E N T S趋势：回归服务本源，发展空间仍旧广阔回顾：平稳-狂热-理性，行业走过三个阶段10格局：分化成为主旋律，央国企及优质民企更具优势投资建议与风险提示 2.1行业空间广阔格局分散，参与者发展前景仍存由于存量规模稳定，随着商品房销售进入新稳态，叠加存量房渗透及非住市场拓展，行业管理体量仍有望持续增长。同时考虑较为分散的市场格局，行业参与者发展机遇仍存。仅考虑基础物管管理面积，根据中指数据，物管行业2022年末在管面积289亿平米，最新测算2030年末在管面积预计369亿平米，2022-2030年年复合增速3.1%。具体假设为：1）假设2030年全国人口14.5亿人、城镇化率70%，人均建面维持2019年39.8平米/人水平，则2030年末住宅存量市场规模为404亿平米；2）假设2022-2030年住宅物管渗透率每年提升1%，至2030年提升至59.1%；3）保守假设2030年末住宅物管、非住宅物管在管面积占比分别为64.7%、35.3%，维持2022年水平。资