地产杂谈系列之二十 开发承压对物管成长性及格局影响探讨 行业动态跟踪报告 行业报告 房地产 2021年10月24日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十九：“资金+库存”框架下，房企投资如何演绎》 2021-10-13 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十八：困局之下，地产政策及行业走向思考》 2021-09-22 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十七：房贷新规效果显现，后续监管高压或将缓和》 2021-09-15 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十六：社区增值服务模式初探》 2021-09-11 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十五：业绩多维高成长，拓展运营双提效》 2021-09-06 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十四：结算毛利率持续探底，积极降档优化财务》 2021-09-01 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十三：细说物业管理第三方拓展之道》 2021-08-18 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 Y ANGKAN034@pingan.com.cn 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn  平安观点：  开发承压引发物管发展担忧：近期个别房企信用事件发酵、房地产投资销售承压，引发物管成长性及上市物企控制权变更担忧。  物管成长性将受扰动，但影响程度相对可控：由于物业管理存量稳定，开发承压将更多对物管成长性形成扰动。从各业务影响来看：1）基础物管服务中新增新房规模与销售交付相关，但随着物管存量规模扩张、自主发展强化，新房带来的增量贡献重要度逐步降低；2）非业主增值服务收入直接来自上游开发企业，销售波动影响服务规模，但需注意成交周期拉长、开发商付费意愿提升可能带来的正面影响；3）社区增值服务中美居等细分业务与销售交付关联度较高，但现阶段美居服务渗透率较低，短期交付波动或难以对其业务发展形成实质冲击。极端假设下，若物管收入中来自开发的贡献比例为35%、原预期收入增速为30%，则销售下滑15%将导致物管预期收入规模下降5.3%，预期收入增速降至23.2%，绝对增速仍维持较高水平，影响整体可控。  并购整合加剧，集中度提升下主流物企仍有可为：流动性压力及开发承压下，房企转让物管回收现金流动机进一步增强。9月上市物企收并购规模135.7亿元，创历史新高。其中富良环球、彩生活核心资产等大规模、优质标的转让，意味物管行业兼并整合迈向新阶段。对主流物企而言，行业阶段性调整过程中危中藏机，有望抓住整合机遇进一步提升实力。同时相比中小参与者，主流物企在管理规模拓展、存量市场竞争、社区增值服务等多元业务发展方面均更具优势，集中度提升趋势下仍旧大有可为，有望突破销售下滑带来的预期增速回落瓶颈，实现既定目标。  投资建议：基于业务协同发展，开发承压预计对物管成长性形成扰动，但相关业务影响需辩证看待，且定量测算下影响程度相对可控。开发承压同时推动物管收并购规模增长，行业兼并整合迈向新阶段。集中度加速提升下，主流物企相对优势突出，有望抓住整合机遇、走出独立行情。看好优质物企发展，建议关注综合实力突出、经营持续向好的物管龙头，如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、融创服务、金科服务等。  风险提示：1）房地产开发下行程度超出预期、物管自主发展能力不足致业绩不及预期风险；2）开发商资金压力超出预期，信用风险扩散范围加大风险；3）收并购规模加大，市场化拓展项目增多，带来基础物管服务盈利能力下滑、收并购项目整合效果不及预期风险；4）社区增值服务、城市服务等多元业务推进进程不及预期风险。 证券研究报告 房地产·行业动态跟踪报告 2/ 11 正文目录 一、前言 ........................................................................................................................ 4 二、开发承压影响物管成长速度，但程度相对可控......................................................... 4 2.1 开发承压带来的影响需辩证看待........................................................................... 4 2.2 销售下滑对物管预期收入冲击可控 ....................................................................... 6 三、开发承压加快集中度提升进程，主流物企仍大有可为 .............................................. 8 四、投资建议 ............................................................................................................... 10 五、风险提示 ............................................................................................................... 10 房地产·行业动态跟踪报告 3/ 11 图表目录 图表1 销售缩量仍能为物管规模增长提供正贡献 ............................................................... 4 图表2 物业管理中开发关联度较高业务列示 ..................................................................... 5 图表3 新增在管面积中关联房企贡献度降低 ..................................................................... 5 图表4 碧桂园服务存量盘外拓占比提升 ............................................................................ 5 图表5 2021H1主流物企非业主增值服务收入占比 ............................................................. 6 图表6 2021H1主流物企非业主增值服务毛利润占比.......................................................... 6 图表7 2021H1主流物企美居业务收入占比 ....................................................................... 6 图表8 物业管理中来自开发的收入贡献比例测算明细 ........................................................ 7 图表9 关于销售下滑对物管预期收入规模影响的敏感性分析 .............................................. 8 图表10 关于销售下滑对物管预期收入增速影响的敏感性分析 ............................................ 8 图表11 9月上市物企收并购金额大幅增长......................................................................... 9 图表12 9月以来上市物企收并购情况 ............................................................................... 9 图表13 物管行业集中度呈上升趋势 ................................................................................10 房地产·行业动态跟踪报告 4/ 11 一、 前言 近期个别房企信用事件发酵、房地产投资销售承压，引发物管行业及公司发展担忧，关注点主要聚焦两方面。一是担忧开发规模萎缩对物管成长性形成不利影响；二是担忧流动性压力扩散造成开发商转让物业股权，进而导致上市物企控制权变更或核心资产流失风险。针对上述问题，本篇报告拆解物业管理中与开发相关业务，分析各业务影响，定量测算物管收入中来自开发的贡献比例，销售下滑对物管预期收入规模与增速的冲击程度，并对物管行业竞争格局、主流物企发展机遇进行探讨。 二、 开发承压影响物管成长速度，但程度相对可控 2.1开发承压带来的影响需辩证看待 考虑物业管理与房地产开发存在业务协同，预计开发承压将对物管发展产生一定影响。但与开发行业流量属性不同，物管行业存量稳定，即使开发缩量仍能为物管规模增长产生正面贡献，推动物管规模维持正向增长，开发承压实际更多对物管成长性形成扰动。 图表1 销售缩量仍能为物管规模增长提供正贡献 资料来源：中指，Wind，平安证券研究所 从细分业务来看，开发承压带来的影响将主要体现在基础物管服务、非业主增值服务等方面。其中非业主增值服务收入直接来自于开发商，基础物管服务中新增新房规模与销售交付相关，社区增值服务中美居、尾盘车位代销等细分业务与交付及商品房销售相关。 12651761011261511762012262512763013263513762015201620172018201920202030E物管行业在管面积开发行业销售面积 房地产·行业动态跟踪报告 5/ 11 图表2 物业管理中开发关联度较高业务列示 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：城市服务等其他业务与开发行业关联度较低，此处未单独列举 基础物管服务方面，销售交付波动将直接影响整体新增新房体量。但近年来关联房企在管面积贡献比例降低、存盘外拓比例提升、城市服务发展深入，多因素显示物管行业内驱力持续增强，自主发展强化，新房带来的增量贡献重要程度逐步降低。 图表3 新增在管面积中关联房企贡献度降低 图表4 碧桂园服务存量盘外拓占比提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：13家主流物企为新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、时代邻里、建业新生活、世茂服务、金科服务、融创服务、远洋服务 资料来源：公司公告，平安证券研究所 非业主增值服务方面，销售波动将对非业主增值服务规模产生影响（以案场服务为主）。但由于成交周期拉长可能延长服务时间，或者销售压力加大可能促使开发商提升案场重视程度、增强付费意愿，因此上游销售与非业主增值服务之间并非明确正相关关系，还需具体情况具体分析。2021H1 14家主流物企非业主增值服务收入占比均值19%，较2020年（22%）进一步下滑，非业主增值服务贡献度降低，或进一步稀释上游销售影响。 49.1%42.1%32.8%23.4%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H113家主流物企新增在管面积中关联房企占比均值66.0%70.8%存量项目数量占第三方新增外拓比例增量项目数量占第三方新增外拓比例 房地产·行业动态跟踪报告 6/ 11 图表5 2021H1主流物企非业主增值服务收入占比 图表6 2021H1主流物企非业主增值服务毛利