[Table_Title] 策略专题 行业拥挤度在行业轮动中的应用 2023 年 06 月 06 日 [Table_Summary] 【策略观点】 ◆ 行业拥挤度对A股的行业板块走势有着相当大的影响。其中持仓拥挤度主要影响板块的中长期走势，交易拥挤度主要影响板块的短期走势。持仓拥挤的情况在历史上出现的次数相对较少，交易拥挤的情况出现次数相对较多一些。 ◆ 使用换手率和板块浮盈比例作为2个基础指标，构建出“交易泡沫度”指标，并设立预警规则，进行回测。结果表明，自2010年以来，凡是触发了交易拥挤预警的行业，之后跑输行业等权组合的概率超过80%。 ◆ 单纯依靠交易泡沫度一个指标，并不能很好的预测各个行业未来的走势差异。交易热情过高、泡沫明显的行业板块固然需要谨慎对待，但交易冷清、无人关注的行业板块，从中短期的投资角度来看，也不一定是好的选择。最佳的选择，可能是交易较为活跃、但还没有出现显著交易泡沫，这样的行业板块。 ◆ 将交易拥挤度指标与动量策略联用，发现该复合策略的回报率有着较好的分组单调性，且“强动量+合理泡沫度”策略组合在较长的回测周期内（2010~2022年）远远跑赢了行业等权组合。而“弱动量+异常泡沫度”特征的组合长期收益率为负，需要回避具备该特征的行业板块。 【风险提示】 ◆ 测试结果基于有限的历史数据和量化模型，模型可能存在过拟合风险，不能保证对样本外的数据做出有效判断。 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：陈鼎 证书编号：S1160522110002 电话：021-23586470 [Table_Reports] 相关研究 《反弹期关注大模型和芯片赛道复苏》 2023.06.05 《AIGC人工智能和中特估依然是核心主线》 2023.05.31 《反弹期关注人形机器人和传媒赛道》 2023.05.29 《市场调整期关注海外风险因素持续冲击》 2023.05.22 《市场进入全面调整期，防御成为主线》 2023.05.17 挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 策略研究 / Ａ股策略 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 策略专题 2 正文目录 1.在A股研究行业拥挤度的意义 ............................................................................ 3 2.如何定义持仓拥挤度？ ........................................................................................ 3 3.如何定义交易拥挤度？ ........................................................................................ 9 4.拥挤度在行业轮动中的应用探索 ...................................................................... 16 5.总结与展望 .......................................................................................................... 21 图表目录 图表 1：含权益类资产的各类公募基金，资产量对比 ........................................ 4 图表 2：全部公募基金前5大重仓股：其中指数基金持股占比 ........................ 4 图表 3：持仓集中度VS超额收益率：银行第一阶段 .......................................... 5 图表 4：持仓集中度VS超额收益率：银行第二阶段 .......................................... 5 图表 5：持仓集中度VS超额收益率：非银金融 .................................................. 6 图表 6：持仓集中度VS超额收益率：医药第一阶段 .......................................... 6 图表 7：持仓集中度VS超额收益率：医药第二阶段 .......................................... 7 图表 8：持仓集中度VS超额收益率：电力设备及新能源行业 .......................... 7 图表 9：持仓集中度VS超额收益率：食品饮料第一阶段 .................................. 8 图表 10：持仓集中度VS超额收益率：食品饮料第二阶段 ................................ 8 图表 11：持仓集中度VS超额收益率：计算机 .................................................... 9 图表 12：医药行业换手率和走势对比 ................................................................ 10 图表 13：有色金属行业换手率和走势对比 ........................................................ 10 图表 14：电力设备及新能源行业换手率和走势对比 ........................................ 10 图表 15：电子行业换手率和走势对比 ................................................................ 10 图表 16：有色金属：板块浮盈比例VS板块走势 .............................................. 11 图表 17：汽车：板块浮盈比例VS板块走势 ...................................................... 11 图表 18：电子：板块浮盈比例VS板块走势 ...................................................... 12 图表 19：基础化工：板块浮盈比例VS板块走势 .............................................. 12 图表 20：2010年以来出现交易拥挤的行业 ....................................................... 13 图表 21：传媒-交易泡沫度发出预警（2013.10.26~2013.12.27）前后的超额收益 .................................................................................................................. 14 图表 22：非银金融-交易泡沫度发出预警（2015.2.28~2015.6.26）前后的超额收益 .............................................................................................................. 15 图表 23：电力设备及新能源-交易泡沫度发出预警（2021.12.18~2012.1.14）前后的超额收益 .............................................................................................. 15 图表 24：消费者服务-交易泡沫度发出预警（2023.3.11~2023.4.28）前后的超额收益 .......................................................................................................... 16 图表 25：持仓拥挤度与交易拥挤度的对比 ........................................................ 16 图表 26：交易泡沫度排序策略-分组单调性 ...................................................... 17 图表 27：动量策略分组 ........................................................................................ 18 图表 28：“动量+泡沫度”策略分组 .................................................................. 19 图表 29： 不同市场阶段表现：动量策略 VS“动量+泡沫度”策略 .............. 19 图表 30：“强动量+合理泡沫度”策略表现 ...................................................... 20 图表 31：“弱动量+异常泡沫度”策略分组 ...................................................... 20 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 [Table_yemei] 策略专题 3 1.在A股研究行业拥挤度的意义 目前在A股的行业比较研究当中，行业拥挤度越来越受到投资者的重视。主要原因是，投资者要做出超额收益，其持仓组合在行业层面往往需要大幅偏离基准指数，寻找热门赛道或投资主题。而当大多数投资者都在这样做的时候，势必会形成个别行业的抱团。资金报团本身是行业板块上涨的动力之一，一个行业从默默无闻到大幅上涨、在全市场鹤立鸡群，背后一定是各路资金争相涌入该行业，不断吸纳行业内的股票筹码、推高板块股价的过程。但盈亏同源，资金抱团到极致后，愿意买入的长线投资者基本都已买入完毕，而短期交易情绪也过于火爆，消耗了大量短线资金，以至于不管是长线投资者还是短线投资者，都没有足够的增量资金可以进场抬升股价。即使该行业板块的业绩还是很好，估值也不离谱，最后该板块也可能会上涨乏力；或者即使上涨，也跑输其它行业。所以投资者需要对抱团到后期、已经呈现出过于拥挤状态的行业做回避。研究行业拥挤度的目的，正是为了识别出当前已处于拥挤状态的行业，并在行业处于报团瓦解过程的初期，就及时回避这类拥挤行业。 观察行业拥挤度，可以从两个角度，第一从持仓筹码的角度，第二从交易情绪的角度。 持