策略专题：中观行业／赛道拥挤度信号体系初探
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月24日策略专题中观行业/赛道拥挤度信号体系初探核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)8516.44/1.20创业板/月涨跌幅(%)2780.31/1.57AH股价差指数145.83A股总/流通市值(万亿元)78.00/67.27市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中观超额收益追踪图谱（2022.08）》——2022-08-23《大类资产配置策略专题-2022海外安全资产图鉴》——2022-08-02《资金观测半月谈-北上资金平衡，限售解禁创新高》——2022-08-01《策略专题研究-ESG投资的海外镜鉴和国内落地》——2022-08-01《8月多资产配置观点-关注中小盘投资机会》——2022-07-30中观行业拥挤度信号的构建：行业拥挤度衡量的是特定行业在非趋势性上涨过程中受到增量资金流入、价格超出现有和盈利预期上涨、需求或者产成品价格被高估下，出现的交易过热的现象。我们通过4个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系，对交易热度超过历史分位数阈值的行业发出拥挤提示信号。中观行业拥挤度信号的提示效果：历史回溯显示，拥挤度较高、提示交易过热信号往往会成为该行业见顶的前兆。（1）如果以录得下跌为阈值，各行业在拥挤信号发出后5个交易日内下跌的概率均达到80%以上；（2）如果以录得单日1.5%以上跌幅为阈值，绝大多数行业在拥挤信号发出后10个交易日内单日跌幅突破1.5%的概率达到80%以上。在今年6月以来先后提示过拥挤度信号的行业包括：交通运输、石油石化、非银金融、商贸零售、电力设备、社会服务、汽车、环保、机械设备、家用电器、国防军工、电子。热门赛道拥挤度信号的应用效果：（1）光伏板块的多数拥挤度信号都和行业阶段性高点较为匹配；（2）锂电池赛道2021年7月的拥挤度信号出现在过去三年间上涨斜率最快的阶段；（3）拥挤度在CXO板块透露的情绪仅可以解释2020年两次CXO赛道的阶段性筑顶；（4）半导体赛道在2021年7月30日发出拥挤度信号后，市场也出现了显著下行。热门赛道拥挤度信号的局限性：热门赛道在2020-2021年间，对于光伏、锂电、CXO等偏离基本面快速上涨的交易拥挤情形，均给出过明确的提示，预警的时间各有不同、基本都对应相关赛道景气高点左侧的特征，但都没有逃过开年的这轮下跌。即产生于交易量、价等指标对应的拥挤度信号，更像是反映情绪过热、指数位置不合理地偏离基本面造成价格虚高的预警信号，相应赛道各有明确时点和逻辑；但对于去年底以来一直持续到今年4月底的A股整体下跌行情中，非交易层面因素导致整个股市都没有β属性的时候，拥挤度信号则无法提示出相应板块或者赛道的风险，这也是拥挤度指标的局限所在，在赛道化投资的时代仍无法忽视对盈利的追踪。风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解、海外地缘冲突局势不明、美联储加息次数超预期的风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录中观行业/赛道拥挤度信号的前瞻提示可行性.......................................4中观行业拥挤度提示的信号..............................................................4中观行业拥挤度历史信号和效果..........................................................6热门赛道拥挤度信号的应用效果和局限性.................................................10行业&赛道拥挤度构建的结论............................................................12免责声明.....................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：行业拥挤度指数的底层指标和构建过程..................................................5图2：从拥挤度因子到行业综合拥挤度因子....................................................5图3：上中下游制造业细分行业拥挤度信号回顾................................................6图4：消费/成长/金融等细分行业拥挤度信号回顾..............................................6图5：光伏赛道拥挤度信号提示.............................................................10图6：锂电池赛道拥挤度信号提示...........................................................10图7：CXO赛道拥挤度信号提示..............................................................11图8：半导体赛道拥挤度信号提示...........................................................11表1：各类一级行业拥挤度信号发出后，股市在5个交易日内大概率下跌..........................7表2：各类一级行业拥挤度信号发出后，股市在15个交易日内大概率下跌.........................8表3：主要风格和行业最新拥挤度信号一览....................................................9 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4中观行业/赛道拥挤度信号的前瞻提示可行性中观行业拥挤度提示的信号我们依据四个指标构建了分行业的“拥挤度信号”。首先，行业拥挤度衡量的是特定行业在非趋势性上涨过程中受到增量资金流入、价格超出现有和盈利预期上涨、需求或者产成品价格被高估下，甚至有时是炒作下，四个行业拥挤度衡量指标的含义和计算方法如下：（1）乖离率乖离率是用于刻画市场价格与近期平均值之间偏离程度的技术指标。乖离率越大，说明当前市场价格与近期平均价格的偏离程度越高，呈超买状态，股价下跌的风险也更大。乖离率指标利用各行业成分股的20日股价的乖离率，通过成交量加权的方式构建该行业每日平均乖离率。（2）上涨成交额当行业热度提高且交易拥挤度上升时，交易资金更容易集中在上涨的成分股中。上涨成交额因子计算各行业成分股在过去40天上涨时的成交额占总成交额的比例，该比例越大，代表行业资金更集中，行业拥挤度越高。（3）换手率换手率常用来衡量市场交易的活跃程度。当行业换手率持续上升，行业热度提高，会吸引更多的增量资金，使行业进入交易拥挤状态，未来价格出现回弹的可能性也同时提高。换手率因子的构建方式为计算各行业成分股每日成交额总和与自由流通市值总和之比。（4）量价匹配成交量和收盘价是分别代表“量”和“价”的两个指标，一般情况两者具有相同方向的变化趋势。若二者的走势发生背离，那么价格走势发生变化的可能性将增加。量价匹配指标通过计算各行业成交量和收盘价在40天时间窗口下的相关系数来衡量二者的走势接近程度，相关系数越大，代表走势越接近，反之出现背离。综合拥挤度指标上述4个拥挤度衡量指标从不同角度对行业市场是否拥挤进行了定量判断。在构建综合拥挤度指标时，首先使用四个底层因素自2014年以来的历史数据滚动2年计算历史分位数。乖离率、上涨成交额、换手率为正向指标，即数值越大，历史分位数越高，代表行业拥挤程度越高。我们将正向指标的历史分位数阈值设置为95%，若某天某因子的历史分位超过阈值，就将该因子的判断指标记为1（代表拥挤），否则记为0。量价相关性因子为负向指标，即因子数值越小，历史分位数月低，代表行业拥挤程度越高。我们将负向指标的历史分位数阈值设置为5%，若某天某因子的历史分位低于阈值，就将该一直的判断指标记为1（代表拥挤），否则记为0。最后计算4个底层指标判断指标的等权平均数，若结果≥0.5，即有2个及以上的底层指标给出提示则认为行业拥挤，发出拥挤信号。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图1：行业拥挤度指数的底层指标和构建过程资料来源：国信证券经济研究所绘制图2：从拥挤度因子到行业综合拥挤度因子资料来源：国信证券经济研究所绘制 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6中观行业拥挤度历史信号和效果下图展示了30余个申万一级行业拥挤度信号历史中的提示信息，蓝色线段为各行业指数在过去7年间的走势，红色圆点为拥挤度信号提示：图3：上中下游制造业细分行业拥挤度信号回顾图4：消费/成长/金融等细分行业拥挤度信号回顾资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理我们统计了历史上发出交易拥挤度信号后，相应板块下跌情况：（1）如果以录得下跌为阈值，各行业在拥挤信号发出后5个交易日内下跌的概率均达到80%以上。（2）如果以录得单日1.5%以上跌幅为阈值，绝大多数行业在拥挤信号发出后10个交易日内单日跌幅突破1.5%的概率达到80%以上。综合来看，大多数行业在拥挤度信号出现后2个交易日内都会录得走跌，有色金属、钢铁、建筑材料、国防军工、家用电器、银行、环保等行业出现下跌的概率甚至高达80%以上；拥挤度提示后5个交易日内，各一级行业都会录得80%以上的回落，87%的行业回落概率高达90%以上；在信号发出后10个交易日内，基本所有行业都会录得明显回撤。综上，一级行业的拥挤度是基于市场成交情绪做的左侧提示，并非适用于大的行情拐点，但对未来10个交易日内的风险会做出较为精准的提示。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7表1：各类一级行业拥挤度信号发出后，股市在5个交易日内大概率下跌大类风格申万行业拥挤度信号出现N个交易日内，行业指数出现下跌的概率N=1天2天5天10天上游周期石油石化51.4%75.0%95.8%100.0%煤炭41.7%68.1%98.6%100.0%有色金属51.9%80.8%100.0%100.0%钢铁54.9%82.9%100.0%100.0%基础化工47.1%67.6%94.1%100.0%中游制造建筑材料54.5%81.8%97.0%100.0%建筑装饰44.9%69.4%98.0%100.0%机械设备42.0%68.1%92.8%100.0%电力设备47.3%69.1%96.4%100.0%国防军工54.8%80.6%100.0%100.0%汽车41.5%66.2%95.4%100.0%下游可选消费家用电器56.9%82.4%98.0%100.0%轻工制造38.0%60.0%94.0%100.0%商贸零售34.8%52.2%87.0%100.0%社会服务51.7%74.1%98.3%100.0%美容护理50.0%76.3%100.0%100.0%下游必选消费食品饮料52.9%74.5%98.0%100.0%纺织服饰37.7%56.5%88.4%100.0%医药生物49.2%73.8%98.5%100.0%农林牧渔47.9%68.8%89.6%100.0%TMT电子44.0%68.0%94.0%100.0%计算机56.6%75.5%98.1%100.0%通信51.0%76.5%98.0%100.0%传媒49.2%69.2%95.4%100.0%大金融银行61.7%8
