基于行业轮动的阿尔法策略在基金中的应用 （一）

基金专题研究报告 1 基于行业轮动的阿尔法策略在基金中的应用 （一） 报告摘要： 2015年7月21日 天天基金季报 相关研究报告 《对冲基金系列之八 ——看对冲基金如何取得高收益》 《对冲基金系列之九 ——统计套利在对冲基金中的应用》 《期权定价与分级基金》 《上证指数基金日历效应研究（一）》 《上证指数基金日历效应研究（二）》 基金专题研究报告 2 一 理论介绍 阿尔法的概念来自于二十世纪中叶，经过学者的统计，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性，也就是由于金融市场聚集了众多的投资者，这些投资者时刻紧盯着市场，一旦市场出现套利机会，他们就会迅速做出行动以使市场恢复均衡。在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。 随着后半世纪衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。虽然一些资产类别本身就具备阿尔法，或者说这个基金的管理者具有卓越的管理能力，这种能力能够持续地产生阿尔法。 阿尔法策略以实现稳健收益为主要目的，买入优质股票和卖空市场指数的操作特点使得阿尔法策略投资具有以下三大优点：一是阿尔法策略投资组合的风险敞口小，具有准绝对收益的特性，由于阿尔法策略对冲掉了系统风险，其收益率取决于股票组合相对于市场组合的超额收益率，与整个市场的相关性较低，做到了市场中性，稳中求胜；二是充分利用杠杆效应，以小博大，利用较小的资金就可以规避较大的风险敞口；三是注重选择高收益率的优质股票，阿尔法收益的源泉是优质股票的超额收益率，只要找到能够获得超额收益率的股票，就可以通过卖空手段剥离贝塔收益来获得稳定的阿尔法收益，这样，投资者只需把精力用在寻找优质股票上，而不用过分研究国家宏、微观经济形势、股票市场总体走势等方面。 产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第二类方法与对冲基金的很多策略类似，目前公募基金中阿尔法策略基金见表1所示。 板块轮动效应是指在大盘上涨的过程中,板块与板块之间出现轮动,推动大盘逐步上扬。市场中每一时期都存在某些行业的涨幅比大盘强很多的情况。随着时间的推移,超涨的行业逐渐回归正常值,同时另一些行业会开始发力。行业轮动策略正是基于这种现象,通过统计分析预测上涨版块,并提前将资产配置到该板块上,从而获取超额收益。 表1 公募阿尔法基金 基金专题研究报告 3 证券代码 证券简称 投资目标 000082.OF 嘉实研究阿尔法股票 本基金在严格控制风险的前提下,力争获取超过中国股票市场平均收益的超额回报,谋求基金资产的长期增值。 630005.OF 华商动态阿尔法混合 本基金通过量化模型筛选出具有高Alpha的股票，利用主动投资管理与数量化组合管理的有效结合，管理并提高组合的Alpha水平，在有效控制投资风险的同时，力争为投资者创造超越业绩基准的回报。 070017.OF 嘉实量化阿尔法股票 追求长期持续稳定高于业绩比较基准的投资回报。 519712.OF 交银阿尔法核心股票 本基金通过积极发挥团队选股优势,结合基本面多因子指标等组合管理手段选择具有显著阿尔法特征的个股,在控制风险并保持基金资产良好的流动性的前提下,追求长期持续稳定高于业绩比较基准的投资回报。 000531.OF 东吴阿尔法灵活配置混合 本基金为混合型基金,坚持以大类资产轮动为主、金融衍生品对冲投资为辅的投资策略,在有效控制风险的前提下,力争为投资人提供长期稳定的投资回报。 519062.OF 海富通阿尔法对冲混合 本基金通过灵活的投资策略,捕捉市场中的绝对收益机会,并且采用有效的风险管理措施,降低波动风险的同时,获取稳定的收益。 377010.OF 上投摩根阿尔法混合 本基金采用哑铃式投资技术,同步以“成长”与“价值”双重量化指标进行股票选择。在基于由下而上的择股流程中,精选个股,纪律执行,构造出相对均衡的不同风格类资产组合。同时结合公司质量、行业布局、风险因子等深入分析,对资产配置进行适度调整,努力控制投资组合的市场适应性,以求多空环境中都能创造超越业绩基准的主动管理回报。 数据来源：东方财富choice终端 天天基金研究中心 二 实证分析 本文选取研究对象为沪深300成分股，时间跨度为2005年至2012年，每年四个季度共32个季度，按某一个因子从高到低排序分为10组，(1)序数为1到10的十个组合对应的平均收益率应满足一定的排序关系,即组合因子的大小与收益应具有较强的相关性,从统计的角度看即因子能较为显著的影响组合预期收益率。假设序数为i的组合对应的预期收益为Xi,那么Xi与i的相关系数的绝对值Abs(P (Ai))应该满足: Abs(P (Ai)) > Minp 其中,Minp为模型所设定的收益与序数的最小相关性阈值。序数为i的组合对应的预期收益Xi为根据该因子排序后的股票所对应的下一期的平均收益率,因为相关指标反映到股票上往往存在一些时滞,其设定为滞后一个季度进行分析。如根据2005年第一季度的市盈率指标排序选出的十组数据应对应2005年第二季度相应股票的收益率。 基金专题研究报告 4 本文并未釆用直接用某一类因子的具体数值与其对应收益率求相关系数的方法,原因在于中国的股票市场上这些相关性一般不太明显,实践求得的相关系数甚至小于0. 01。而釆用分组求相关系数的方法后可以适当放大此类相关性。 (2)无论在上涨还是下跌的过程中,高配组合应该能以较高的概率跑赢市场,而较低收益的组合则能以较高概率跑输市场。本文采用沪深300指数收益率来衡量市场收益。 (3 )模型的建设期内,每组平均收益与该组序数的相关系数应该比较平稳。如果变动较大则说明股票收益率与该候选因子的相关性不太具有说服力,两者之间的影响可能是随机的,即 Var P < Max (Var p) 其中,Max(Varp)为模型所设定的相关系数变动的最大方差阈值。另外,通过计算模型形成期内相关系数P取正负值的个数,也可以从一定程度上评判该候选因子的可靠性。 1.盈利因子的选择 盈利因子 相关系数 季度平均超额收益 相关系数波动性 盈利因子1 0.2215 2.58% 0.2998 盈利因子2 0.0598 3.47% 0.1385 盈利因子3 0.3295 1.25% 0.1878 盈利因子4 -0.4587 6.48% 0.2678 数据来源：东方财富choice终端 天天基金研究中心 从上表我们看出选取盈利因子1、盈利因子3比较合适，算出按两个因子排序的高配组合收益率与沪深300指数收益率见下表。 盈利因子1高配组合 盈利因子3高配组合 沪深300 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2005-01-01 [截止交易日期] 2005-03-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 23.2323 8.2155 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2005-04-01 [截止交易日期] 2005-06-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 32.6473 22.7462 —— 基金专题研究报告 5 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2005-07-01 [截止交易日期] 2005-09-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 17.1429 -1.8398 4.4043 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2005-10-01 [截止交易日期] 2005-12-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 11.0010 2.0179 0.6606 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2006-01-01 [截止交易日期] 2006-03-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 14.8810 9.5672 14.9050 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2006-04-01 [截止交易日期] 2006-06-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 8.3477 3.7491 31.3706 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2006-07-01 [截止交易日期] 2006-09-30 [复权方式] 不复权 [单位] % -6.3441 16.8831 0.6679 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2006-10-01 [截止交易日期] 2006-12-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 16.3265 28.1633 45.4496 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2007-01-01 [截止交易日期] 2007-03-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 18.4815 9.2199 36.2916 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2007-04-01 [截止交易日期] 2007-06-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 6.2575 15.1376 35.3119 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2007-07-01 [截止交易日期] 2007-09-30 [复权方式] 不复权 2.1305 -5.8080 48.2649 基金专题研究报告 6 [单位] % 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2007-10-01 [截止交易日期] 2007-12-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 12.8870 7.8394 -4.3460 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2008-01-01 [截止交易日期] 2008-03-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 5.7841 6.4066 -28.9933 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2008-04-01 [截止交易日期] 2008-06-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 5.6530 -18.0456 -26.3475 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2008-07-01 [截止交易日期] 2008-09-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 2.9004 32.1839 -19.6345 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2008-10-01 [截止交易日期] 2008-12-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 26.4650 9.5238 -18.9842 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2009-01-01 [截止交易日期] 2009-03-31 [复权方式] 不复权 [单位] % 12.5828 5.5163 37.9635 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2009-04-01 [截止交易日期] 2009-06-30 [复权方式] 不复权 [单位] % 12.2100 1.5187 26.2654 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2009-07-01 [截止交易日期] 2009-09-30 [复权方式] 不复权 [单位] % -9.0734 8.5600 -5.1057 基金专题研究报告 7 区间涨跌幅 [起始交易日期] 2