请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 基于拥挤度判断的行业轮动策略 ——资产配置研究系列之四 [Table_ReportTime] 2022年6月9日 [Table_FirstAuthor] 于明明 金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 金工研究 [Table_ReportType] 金工专题报告 [Table_Author] 于明明 金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱： yumingming@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 基于拥挤度判断的行业轮动策略 [Table_ReportDate] 2022年6月9日 [Table_Summary] ➢ 本文是资产配置系列报告第四篇。在《资产配置研究系列之二：基于行业动量的固收加产品设计》中我们提出了行业动量轮动的思路，本文进一步验证了中期动量（过去250日收益率）在解决A股行业轮动问题上的有效性，并从市场微观结构出发，从单行业拥挤度和全市场拥挤度两个维度着手，致力于降低动量崩溃对因子长期收益的负面影响。 ➢ 单行业拥挤度与全市场拥挤度。规避相对拥挤的市场环境和行业是动量策略回撤控制的重要方向和手段。趋势的形成取决于投资者对影响资产价格信息的认知程度。若信息传导充分，则资产价格走势持续时长较短；若市场上多数投资者对未来走势的预期过分一致，则可能先助推价格走势，随后可能出现反转。（1）单行业拥挤度。诸如全市场换手率、成交量等指标常被用来判断市场整体的拥挤情况，但并不容易刻画单个行业的拥挤程度。实际上，强势行业的切换有时并非来自于整个市场的拥挤，而是来自于局部行业的拥挤（比如2015年的计算机、2020年的食品饮料）。对于这种情况，全市场拥挤指标很难做出有效反应。对此，本文使用主成分分析（PCA）方法，构建行业层面的资产集中度因子，并在多头组合中剔除最拥挤行业（如有），成功降低了多头组合的持仓风险。（2）全市场拥挤度。本文使用行业拥挤度分散度因子푆퐷퐶和换手率푇푢푟푛푂푣푒푟形成复合择时信号，成功优化了组合在2015年6月、2021年9月等关键风格转变时点动量策略的表现。 ➢ 考虑双拥挤的行业动量轮动策略。考虑市场+行业双拥挤后的行业动量多空组合年化收益率高达16.3%，收益波动比为1.10，多头超额年化收益率达10.0%，收益波动比为1.20。分阶段来看，考虑市场+行业双拥挤的动量策略在2015年以及2021年表现均有较大幅度的提升。其中，2015年普通行业动量策略的多空组合收益和回撤分别为-11.2%和-29.9%；叠加市场拥挤+行业拥挤信号后，当年多空收益转正为15.3%，最大回撤幅度降至-2.6%。2021年普通行业动量策略的多空组合和多头超额收益分别为13.2%和7.9%；叠加市场拥挤+行业拥挤信号后，当年多空收益和多头超额收益分别提升至24.0%和15.5%，整体策略年度胜率为83%，表现优异。 ➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 基于拥挤度判断的行业轮动策略 ....................................................................................................... 4 1. 中期动量行业轮动组合表现优异，2017年以来“反转行业”占比降低 ...................................... 5 1.1 动量因子的定义和有效性初探........................................................................................... 5 1.2 短期动量、中期动量和长期动量的界定 ........................................................................... 7 1.3. 中期动量行业轮动组合表现优异，但会出现动量崩溃 .................................................. 8 2. 单行业拥挤度与全市场拥挤度 .................................................................................................... 11 2.1 考虑行业拥挤度的行业动量策略 ..................................................................................... 12 2.2 考虑市场拥挤度的行业动量策略改进 ............................................................................. 17 3. 基于拥挤度考虑的月度行业轮动表现 ........................................................................................ 20 4. 总结与展望 ................................................................................................................................... 22 风险因素 ............................................................................................................................................ 23 表 目 录 表1：2009-2022M5中信一级行业分年收益率 ................................................................................ 5 表2：短期、中期、长期动量与回看窗口 ........................................................................................ 7 表3：回看期250日行业动量因子分年RankIC及IR ..................................................................... 8 表4：各行业动量组合表现（2010/1/1-2022/5/27） ........................................................................ 9 表5：动量多空组合分年收益-风险特征（2010/1/1-2022/5/27） ................................................... 9 表6：动量多头超额分年收益-风险特征（2010/1/1-2022/5/27） ................................................. 10 表7：2009-2022M5中信一级行业集中度因子均值 ...................................................................... 13 表8：剔除最拥挤行业后，各行业动量组合表现（2010/1/1-2022/5/27） ................................... 16 表9：考虑市场拥挤和行业拥挤的各动量组合表现（2010/1/1-2022/5/27） ............................... 18 表10：考虑双拥挤的动量多空组合分年收益-风险特征（2010/1/1-2022/5/27） ........................ 19 表11：考虑双拥挤的动量多头超额分年收益-风险特征（2010/1/1-2022/5/27） ........................ 19 表12：考虑市场拥挤和行业拥挤的各动量组合表现（逐月，2010/1/1-2022/5/20） ................. 20 表13：考虑双拥挤的动量多空组合分年收益-风险特征（逐月，2010/1/1-2022/5/20） ............ 20 表14：考虑双拥挤的动量多头超额分年收益-风险特征（逐月，2010/1/1-2022/5/20） ............ 21 图 目 录 图1：自然年“反转行业”占比（2007-2022M5） .................................................................. 6 图2：动量策略多空组合净值（2010/1/1-2022/5/27） .............................................................. 9 图3：动量策略多头超额净值（2010/1/1-2022/5/27） .............................................................. 9 图4：今年各行业集中度均值占比分布（2022/1/1-2022/5/27） .............................................. 14 图5：食品饮料价格走势与其行业拥挤度 .............................................................................. 14 图6：煤炭价格走势与其行业拥挤度 ..................................................................................... 15 图7：剔除最拥挤行业丢动量策略多空组合、多头超额净值的影响（2010/1/1-2022/5/27） ... 16 图8：因子SDC、TurnOver滚动5年均值vs动量多空组合净值 ........................................... 17 图9：市场拥挤、行业拥挤对动量多空组合净值的影响 ........................................................ 18 图10：考虑市