营销业务仍待恢复，经营现金流转正

收入同比增长34%，首次实现正向现金流。23Q1，知乎实现收入9.9亿元，同比+34%，环比-11%。其中，付费会员业务增长迅猛，占收入比为46%，同比上升16pct。职业教育业务继续快速增长，当前占收入比11%，同比+6pct。公司优化带宽服务器成本，一季度公司毛利率为52%，同比+6pct。公司费用控制优秀，23Q1公司总费率同比-59pct，环比-3pct。 其中，销售费用-12%，销售费率同比-23pct。销售费用下降主要系推广开支和工资福利费用减少。在费用和成本控制下，23Q1公司调整后净亏损为1.20亿元，调整后净亏损率为12%，同比收窄37pct，环比持平。 公司首次实现正向现金流。一季度，公司录得现金流5990万元。 用户数重回正增长，积极探索AI领域。一季度MAU为1.02亿，同比+1%，环比+2%。根据业绩会介绍，3月份公司用户数超过1.1亿，预计到2023年底MAU将达1.2亿。用户增长反应了公司长达一年的“生态第一”的治理效果。4月初公司发布知海图AI大模型，初步尝试“热榜摘要”AI功能，利用AI的语言学习能力来收集想法和整合答案，提高用户体验。 商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务仍待恢复。1）付费会员：2023Q1，公司付费会员收入4.55亿元，同比+105%，主要由付费会员数增长驱动。 月付费用户达1490万，同比+116%。知乎在5月推出“盐言故事APP”。 我们认为，盐言故事APP将帮助知乎吸引更多社区以外的会员用户，助力会员收入的增长。2）营销服务：23Q1，营销服务收入3.92亿元，同比-12%，环比-31%。根据业绩会介绍，公司认为当前知乎广告主需求仍较疲软，营销业务复苏可能是在今年下半年；3）职业教育：快速成长，2023Q1职业教育收入1.07亿元，同比+171%。公司通过内生增长和收购扩大职业培训价值链中的布局，公司近期收购“MBA大师”。 投资建议：公司大模型通过投资和协同开发的方式，根据业绩会介绍，公司对大模型的投资影响不会超过三亿。公司审慎控制成本和费用，预计在明年实现季度盈亏平衡。维持公司收入预期，预计2023-25年收入47.6/59.3/69.6亿元；考虑公司费用可控，略微上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-6.5/0.5/3.1亿元（调整幅度-6%/0%/0%）。考虑到营销业务恢复较慢，下调目标价至1.44-1.73（下调幅度15-31%），下调为“增持”评级。 风险提示：用户数增长不及预期；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期。 盈利预测和财务指标 业绩概览:收入同比增长34%，首次实现正向现金流 总收入同比+34%，会员收入同比增长105%。23Q1，知乎实现总收入9.9亿元，同比+34%，环比-11%。其中，付费会员业务增长迅猛，占收入比为46%，同比上升16pct。职业教育业务继续快速增长，当前占收入比11%，同比+6pct。公司优化带宽服务器成本，一季度公司毛利率为52%，同比+6pct，环比-5pct。 公司费用控制优秀，调整后净亏损率环比收窄37pct。23Q1，知乎总费率同比-59pct，环比-3pct。其中，销售费用-12%，销售费率同比-23pct。销售费用下降主要系推广开支和工资福利费用减少。在费用和成本控制下，23Q1公司调整后净亏损为1.20亿元，调整后净亏损率为12%，同比收窄37pct，环比持平。公司首次实现正向现金流。一季度，公司录得现金流5990万元。 图1：知乎各业务收入及增速（百万元，%） 图2：知乎销售成本及增速（百万元，%） 图3：知乎毛利润及毛利率（百万元，%） 图4：知乎各项期间费用率（%） 图5：剔除股份为基础补偿费用，知乎各项费用率（%） 图6：知乎调整后净利润及利润率（百万元，%） 运营：用户数重回正增长，积极探索AI领域 用户数回归正增长，一季度MAU为1.02亿，同比+1%，环比+2%。根据业绩会介绍，3月份的用户数超过1.1亿，预计到2023年底MAU将增长到1.2亿。用户增长反应了公司长达一年的“生态第一”的治理效果。 4月初公司发布知海图AI大模型，计划在知乎生态的应用场景中集成人工智能技术。公司初步尝试“热榜摘要”AI功能，利用AI的语言学习能力来收集想法和整合答案，提高用户体验。 图7：MAU及增速（百万，%） 图8：MPU及增速（百万，%） 商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务仍待恢复 付费会员：收入强劲增长，同比增长105%。2023Q1，公司付费会员收入4.55亿元，同比+105%，环比+13%，主要由付费会员数增长驱动。月付费用户达1490万，同比+116%。付费渗透率达14.6%，同比+7.8pct，环比+1.6pct。付费会员的月ARPPU为10.2元，同比-5%。知乎在5月推出“盐言故事APP”，拥有故事搜索、有声读物和推荐阅读列表等功能。我们认为，盐言故事APP将帮助知乎吸引更多社区以外的会员用户，助力会员收入的增长。 营销业务仍受到宏观压力。2023Q1，营销服务收入3.92亿元，同比-12%，环比-31%。 公司优化组织结构，将内容商业解决方案和广告业务结合，以提升综合营销能力。 根据业绩会介绍，公司认为当前知乎广告主需求仍较疲软，营销业务复苏可能是在今年下半年。 图9：知乎营销服务收入及增速（百万元，%） 图10：知乎付费会员收入及增速（百万元，%） 职业教育业务快速成长，为第二大发展曲线。2023Q1职业教育收入1.07亿元，同比+171%，环比+26%。一季度，公司通过内生增长和收购扩大职业培训价值链中的布局，公司近期收购“MBA大师”。 图11：知乎职业教育收入及增速（百万元，%） 图12：知乎其他收入及增速（百万元，%） 投资建议：营销业务恢复较慢，下调为“增持”评级 公司作为国内领先的内容平台，当前在AIGC模型层和应用层都有探索尝试。公司大模型通过投资和协同开发的方式，根据业绩会介绍，公司对大模型的投资影响不会超过三亿。公司审慎控制成本和费用，预计在明年实现季度盈亏平衡。 维持公司收入预期，预计2023-25年收入47.6/59.3/69.6亿元；考虑公司费用可控，略微上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-6.5/0.5/3.1亿元（调整幅度-6%/0%/0%）。考虑到营销业务恢复较慢，下调目标价至1.44-1.73（下调幅度15-31%），下调为“增持”评级。 风险提示 用户增长不及预期的风险；广告浓度增大，用户体验降低的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期风险；竞争格局恶化风险等；政策风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）