变频、商用升级+激励提效，冰压龙头未来可期

摘要 量：全球22年全封活塞压缩机（主为冰冷用）销量约2.7亿台，其中商用占比12%，变频占比24%（二者为不同分类口径）。 结构：（1）家用：增速放缓，国内供应商占据主导地位，低端市场竞争预计趋于激烈； （2）变频、商用：成长性、盈利能力优于定频的家用，我们预计21-25年商用销量CAGR约2%。 冰压市场集中度高，长虹华意龙头地位稳固。 2021年，冰压销量CR3合计份额约67%。其中，2023年1-2月，公司于国内商用、家用市场份额31%、29%，冰压行业连续十年居于销量全球第一。 +激励提效+汽零放量。 结构：22年变频、商用销量占比分别11%、24%，二者毛利率在10-20%，高于家用定频，预计、商用销量增速高于家用，公司冰压主业盈利能力稳步提升。 激励：十四五激励（22年1月公告，以20年为基数）明确考核期业绩复合增速不低于12%，核“激励基金+基本薪酬”的资金在公开市场购入股票，1-3年限售期下深度绑定管理层。 增量：新能源电动车压缩机业务进入快速增长阶段，23年预计销量至少同比50%至35万台（收2%），22年毛利率已实现17%VS整体11%。 盈利预测： 我们预计：23-25年公司收入为145、158、171亿元，分别同比+10%、+9%、+8%；23-25年归母 2.9、3.3、3.7亿元，分别同比+10%、+12%、+13%，相应EPS分别为0.42/0.47/0.53元。以6月1日收盘价6.8元计算，对应EPS对应PE分别为16/15/13倍，可比公司23年平均PE为22倍，首“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、需求波动、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波。 01冰箱压缩机和长虹华意简介02行业：变频、商用占比提升03格局：华意龙头地位稳固 04公司：结构升级+激励提效+汽零放量 05盈利预测06风险提示 01冰箱压缩机和长虹华意简介 1.冰箱压缩机分类&长虹华意概况 压缩机简介：通过压缩气体用于制冷和气体分离，冰箱压缩机一般采用全封闭式活塞结构的压缩机（全封活塞式压缩机下游75%为冰箱冷柜），全球销量不到3亿台。 1、按电机转速调节分类：分为定速和变频，22年全球销量比约8:2。变频使用直流无刷永 2、按应用领域分类：分为家用和商用，22年全球销量比约9:1。家用一般指制冷量小于 200W的压缩机，用于家用冰箱、冰柜；商用压缩机的蒸发温度较高（一般在-20℃～+20℃），用于超市冷冻陈列柜和自动售货机等领域。 长虹华意：冰箱压缩机业务稳居全球第一。 1、规模：2022年收入、归母净利润分别实现131、2.63亿元，分别同比-0.8%、+42%；2023 Q1分别实现收入、归母净利润42、0.63亿元，分别同比+14%、+92%。 2、结构：压缩机、原材料及配件分别收入占比约70%、25%。 3、区域：国内、国外分别占比约60%、40%，2004-22年国内、国外收入CAGR分别13%、29%。 受益海外产品结构更优，公司海外毛利率高于国内。 02行业：变频、商用占比提升 2.1.中国供应链处主导地位，欧美等仍有国产替代空间 全球不到3亿台、中国超2亿台销量： 全球：根据产业在线，2022年全封活塞压缩机市场规模为26965万台，同比下降12%。 中国：2021、2022年中国全封活塞压缩机销量分别约25574、22940万台，分别同比+5%、-10%，2021年、2022年中国冰箱压缩机行业总销量为21584、19361万台，同比趋势基本一致。 2.1.中国供应链处主导地位，欧美等仍有国产替代空间 中国占据主导地位，欧美等仍有替代空间： 市场规模：根据产业在线，2022年中国全封活塞压缩机销量占全球比约55%； 供应链：根据产业在线，2022年国内供应链贡献了全球74%的全封塞活塞压缩机供货量，但在美洲、大洋洲和欧洲仍有供应比例的长期提升空间（2021年受益疫情冲击，国内对欧洲、美洲供货比例同比+7、+9pct）。 2.2.家用冰箱销量趋缓，以更新替代需求为主 国内家用冰箱冷柜销量趋缓，22年销量在高基数下增速有所波动。 2018-2021年，冰箱行业在连续高增后发展放缓。2022年受国内疫情反复、就业收入承压，消费信心不足影响，国内冰箱冷柜销量出现两位数下滑。23Q1中国冰箱内销1009.4万台，同比-2.7%，终端需求仍有待恢复。 22年全球冰箱冷柜需求较弱 全球数据来看，2022年全球冰箱冷柜销量为19833万台，同比下滑6.3%，一方面受俄乌冲突及疫情反复影响，通胀高企，需求进一步收缩。另外，前2年欧美等国冰箱冷柜市场需求旺盛，库存整体偏高。23Q1中国冰箱外销778万台，同比-18%。 2.3.变频、商用成长性、盈利能力好于定频的家用 商用韧性较强 根据产业在线数据，2021年中国商用制冷设备销售额为755亿元，同比增长21.7%，市场规模保持稳健增长。 增速上，2021年是继2014年之后的第二峰值，增速再次突破20%，2018-2021年的平均增速为13.1%，比制冷设备整体平均增速高出5pct。2022年受疫情冲击，叠加2021年高基数，商用制冷设备市场有所下滑。 商用、变频压缩机成长性强，盈利更优 商用上，根据公司2023年4月25日投关表，商用制冷设备的渗透率还有较大空间，且商用压缩机相对家用价值更高，毛利更优。 变频上，2021年3月1日起，欧盟新版能效标签进入强制实施阶段，驱动变频产品出口增长。据产业在线，2021年变频全封活塞压缩机销量同比增长19%，份额提升至22%。 2.4.预计2025年全球冰箱压缩机市场规模约414亿元 根据产业在线，2021年全球家用压缩机（全封活塞式）市场规模为26867万台，同比增长9%； 商用压缩机（全封活塞式）市场规模为3762万台，同比增长16%。在2022年全球冰箱冷柜销量同比-12%的低基数下，2023年下游家用/商用压缩机销量有望企稳。 根据长虹华意年报，2021和2022年公司压缩机单价分别为134/137元。 结构上，根据佰世越预测，2021-2026年全球冷冻冷藏设备压缩机销量CAGR高于家用 基于以上条件和假设，我们预计到2025年，冰箱压缩机市场规模将达414亿元，2021-2025年CAGR约1.8%。 03格局：华意龙头地位稳固 3.1.行业格局：集中度较高，华意龙头地位稳固 格局上，家用等低端市场竞争预计趋于激烈：（1）家用需求占比较高，增速放缓；（2）国内供应链已经占据行业主导地位，行业龙头华意和东贝毛利率均在10-15%之间浮动。 全球市场的主要供给企业包括：长虹华意、巴西恩布拉科和安徽美芝。 国内市场的主要供给企业包括：长虹华意、安徽美芝、黄石东贝等。根据《家电》杂志，安徽美芝2021年销量为4000万台，同比+11%，2021年中国冰箱压缩机市场CR3约为67%，市场集中度较高。 华意龙头地位稳固：根据2023年4月25日、4月11日投关表，公司2023年1-2月国内商用、家用市场份额分别约31%、29%，冰压行业连续十年居于销量全球第一。 04公司：结构升级+激励提效+汽零放量 4.1.技术积淀深厚，产品结构升级 商用压缩机布局较早，已在欧洲市场建立先发优势。公司早在2012年7月便成功竞购全球第四大轻型商用压缩机公司——西班牙Cubigel（包括固定资产与无形资产等），收购后公司利用其成熟的研发、品牌、营销等资源，快速进入全球轻型商用市场。同时，以Cubigel公司为基础在欧洲成立研发中心、营销中心、物流基地，进一步增强和巩固欧洲地区的市场规模和竞争能力。根据产业在线，2021年对欧出口量中，长虹华意以44%的份额占据绝对主导地位，份额高于第二名、第三名的总和。 变频、商用占比提升带动盈利结构升级。根据公司年报，2015-2022年家用、定频压缩机销量CAGR分别7%、4%，同期商用、变频CAGR分别18%、53%。根据公司2023年4月25日投关表，公司变频、商用压缩机的毛利率大致在10%-20%之间，高于定频的家用，我们预计二者占比提升望带动整体盈利提升。 4.2.业绩激励绑定管理层，加速业绩释放 2022年1月，公司公告十四五业绩激励方案，经营指标达标后可计提年度激励基金： 明确考核期业绩复合增速不低于12%：以2020年度归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）为基数，至考核年度净利润累计年复合增长率不低于（含）12%； 专设奖励引入外部优秀人才：考核年度计提的激励基金总金额的90%用于分配激励对象，激励基金总金额的10%留存作为吸引外部优秀人才及对公司做出特殊贡献奖励的资金来源。 股票绑定核心管理层：激励对象承诺在收到业绩激励基金3个月内通过公开市场购买公司股票，股票购买金额由分享的税后激励基金与部分年度基本薪酬构成，其中高管匹配的年度基本薪酬比例不低于30%、中层干部不低于20%、骨干员工不低于10%，且高管3年内不可减持，普通员工1年后可减持50%。 受益产品结构改善、原材料压力缓解、降本增效，公司2022年净利率逐季同比改善，22年、23Q1销售净利率分别同比+1.0、+0.62pct。 4.3.电动车空调压缩机高增 并购浙江威乐，积极培育增量业务。公司于2016年底并购了上海威乐汽车空调器有限公司（现更名为浙江威乐新能源压缩机有限公司），积极延伸新能源车热管理领域。协同方面，根据2023年2月3日投关表，冰箱压缩机主要是活塞式压缩机，新能源汽车空调采用涡旋式压缩机，两者在技术上差异较大，但公司长期从事冰压行业的相关生产和管理经验将对威乐公司发展新能源汽车空调压缩机业务提供参考和帮助。 电动车热管理业务已进入快速增长阶段。2022年，公司新能源汽车空调压缩机产、销量分别增长222%、160%，主要系新产品研发配型成功，订单量增加，2023年产销目标为：产销量确保35万台（同比+50%），力争40万台。目前威乐公司合作客户包括上汽通用五菱，易捷特，东风柳汽等。 盈利上，根据公司2023年4月25日投关表，受益自制率提升和协同赋能（电机等）等因素，新能源车压缩机业务大幅减亏，2021、22年毛利率分别-7%、17%，已高于公司整体毛利率。 5.盈利预测 收入：预计23-25年收入为145、158、171亿元，分别同比+10%、+9%、+8%。其中： 冰箱压缩机：受益高单价、高盈利的商用、变频占比提升，我们预计收入同比分别9%、8%、6%，毛利率分别12%、13%、13%。 电动车压缩机：受益下游需求增长，我们预计收入分别同比59%、39%、31%，毛利率分别17%、18%、18%。 原材料及配件：该部分业务为公司采购原材料后，外协加工压缩机零部件，预计收入及毛利水平整体平稳。 利润： 受益产品结构升级、规模效应、降本增效，我们预计公司盈利能力稳步提升。 预计2023-25年归母净利润为2.9、3.3、3.7亿元，分别同比+10%、+12%、+13%，相应EPS分别为0.42/0.47/0.53元。 以23年6月1日收盘价6.8元计算，23/24/25年对应PE分别为16/15/13倍，可比公司23年平均PE为22倍，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 原材料价格波动、需求波动、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。 5.盈利预测