本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年06月05日 航运 行业深度分析 油运行业专题：供给周期确定，景气上行无虞 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.7 -5.6 -2.4 绝对收益 -6.8 -11.9 -8.0 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来 2022-09-18 本篇报告旨在进一步深入分析油运供给端新增运力及存量运力的具体情况：1）虽然2023年至今行业新下部分造船订单，但总量可控，不改变行业供给收缩的逻辑。2）综合考虑船价、运价、交付时间、美元利率、石油长期需求、新燃料技术路线等几方面因素，油轮船东当下造船意愿仍低。3）存量运力老龄化严重，环保新规约束明显。4）老龄船及黑市船所受限制不断加大，印度、中国等政府已加强对老旧船约束，新一轮制裁或进一步限制黑市船活动。因此整体来看，我们认为行业供给端确定性在不断增强，3年以上景气周期无虞。 2023年至今油轮新下造船订单106艘，占行业总量2%，在手订单占比仍处低位。根据克拉克森数据，2023年截至6月3日，油轮新下造船订单106艘，占当前行业VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy油轮总量5212艘的2.03%。原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为4.46%、8.43%，仍处历史低位。 当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其VLCC收益率显著低于其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分别为9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及成品油轮仍需5年左右的回本周期，VLCC需10年以上。 对比历史油轮造船周期，当下油轮订造不具备明显吸引力。此前几轮VLCC运价高点（同样也是造船订单高点），2008年及2015年高点时折算收益率分别达到18%及19%，接近20%，而2020年4月折算收益率达到29%。对比下当前折算收益率仅9%，回顾历史看目前订造VLCC不具备明显吸引力。 考虑到油轮使用生命周期超过20年，当前船台情况下新造船交付需2026年以后，油轮船东新造船需考虑长期需求及新燃料技术路线，二者目前尚不明确：1）新能源发展下，石油长期需求不明，不同机构预测差异巨大。根据中国石油石化报道，包括几家大型石油公司在内的28家机构对到2050年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和Shell Waves(+18%)的极度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。2）主流替代燃料包括LNG、甲醇、液氨，未来主流选择仍未确定。当前新燃料油轮仍以LNG为主，少量具备液氨预留，小型油轮中部分已采用甲醇燃料。不同替代燃料造船技术均在发展中，以VLCC为例，LNG动力油轮已落地，甲醇动力VLCC改造技术成熟，液氨燃料动力油轮预设方案获-16%-6%4%14%24%34%2022-062022-102023-022023-06航运沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/航运 认证。 原油轮及成品油轮平均船龄持续向上，超过11岁。至2025年底，20岁以上原油轮、成品油占比将达到23%、21%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至2025年底，15岁以下原油轮占比46.58%，20岁以上原油轮占比23.38%。15岁以下成品油轮占比43.97%，20岁以上成品油轮占比20.68%。 15岁以上老龄船运输效率低、风险高，主要体现在以下四方面：1）老龄船面临更频繁的强制审查，以及更高的审查费用。2）大型油公司要求老龄船出示符合要求的状态评估证书。3）出于安全因素的考虑，各国政策对老龄船有额外限制。4）老龄船具有更高运营安全风险。 黑市船为逃避监管，运营效率进一步下降：1）目前涉及俄罗斯石油灰色船队规模达400艘以上，全球总灰色船队规模或达700艘以上。2）灰色船队以巴拿马船旗为主，所属船级社未知、保险未知的船占比高，为逃避监管，需不断变换船舶所属权、船旗、船名混淆船舶历史，并利用关闭卫星定位模糊船只行程监测，掩盖真实行程，程序繁琐效率低下。3）制裁船舶运输过程中往往涉及STS过驳转运，耗时且带来额外运距拉长。 投资建议：行业供给端确定性不断增强，3年以上景气周期无虞。同时，边际来看，我们认为下半年行业景气将持续上行。由于OPEC+减产刺激，炼厂检修期到来，行业进入淡季，VLCC运价高位回落，成品油运价小幅下滑。短期需求或为季节性和中国复苏节奏原因，考虑减产及检修因素将逐渐减弱，中国引领全球需求回升，美国计划补充战略石油储备，下半年需求可望重回升轨，同时供给新增交付即将快速减少，看好原油运价企稳。成品油制裁后真空期渡过，欧洲成品油进口开始回升，看好运价持续上行。重点推荐：中远海能、招商南油、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 今年以来油轮新增造船订单可控，船价持续上行................................. 5 2. 多因素约束下，油轮船东造船意愿仍低......................................... 8 2.1. 当前船价及运价下，回本周期长 ......................................... 8 2.2. 石油长期需求及新燃料造船技术路线尚不明确 ............................. 9 3. 存量运力老龄化严重，环保新规约束明显...................................... 12 4. 老旧船及黑市船隐患越发凸显，有效供给显著下降.............................. 14 4.1. 15岁以上老旧船使用效率下滑.......................................... 14 4.2. 黑市船为逃避监管，运营效率进一步下降 ................................ 17 5. 投资建议.................................................................. 23 6. 风险提示.................................................................. 23 图表目录 图1. 原油轮在手订单占现有运力比 .............................................. 5 图2. 成品油轮在手订单占现有运力比 ............................................ 5 图3. VLCC交付数量（艘）...................................................... 6 图4. 苏伊士交付数量（艘） .................................................... 6 图5. 阿芙拉交付数量（艘） .................................................... 6 图6. LR1+LR2交付数量（艘）................................... 错误!未定义书签。 图7. MR交付数量（艘）........................................................ 6 图8. 原油轮新造船价（百万美元） .............................................. 7 图9. 成品油轮新造船价（百万美元） ............................................ 7 图10. 原油轮二手船价（百万美元） ............................................. 7 图11. 成品油轮二手船价（百万美元） ........................................... 7 图12. 原油轮一年期租（美元/天） .............................................. 8 图13. 成品油轮一年期租（美元/天） ............................................ 8 图14. 2021-2045年全球石油需求增量预测........................................ 9 图15. 国际海事组织（IMO）脱碳目标 ........................................... 10 图16. 目前替代燃料油轮船舶细分 .............................................. 12 图17. 原油轮当前船龄结构（艘） .............................................. 12 图18. 成品油轮平均船龄（岁） ................................................ 12 图19. 原油轮当前船龄结构（艘） .............................................. 13 图20. 原油轮到2025年末船龄结构（艘） ....................................... 13 图21. 成品油轮当前船龄结构（艘） ............................................ 13 图22. 成品油轮到2025年末船龄结构（艘） ..................................... 13 图23. 2023年3-5月VLCC定载CII指数分布..................................... 14 图24. VLCC与苏伊士型平均周转量.............................................. 14 图25. 船舶全生命周期审查要求 ................................................ 15 图26. 亚太港口扣押船只数量 .................................................. 16 图27. Ocean Peri近一月轨迹.