油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月22日 航运 行业深度分析 油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.1 8.8 15.6 绝对收益 3.1 -0.5 2.5 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 油轮运输：短期扰动压制运价，坚定看好景气周期 2023-09-07 原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来 2022-09-18 回顾2023，宏观需求弱复苏下，油价、船价、油运运价依然维持高位。2023年全球经济增长放缓叠加高利率环境，油价较2022年有明显下滑，但受年内OPEC+陆续减产影响，全年油价仍高位运行。2024年一季度将持续减产，为油运需求带来压力。供给方面，整体订单量可控，油轮新造船及二手船价持续上涨，资产价值凸显。运价方面，原油减产叠加需求节奏影响，2023年VLCC运价波动剧烈，但仍处景气位置；原油中小船运价受到制裁因素扰动，整体维持景气；成品油运价宽幅震荡，四季度受需求影响运价走低。 展望2024，供给收紧支撑行业景气度，需求静待催化。根据EIA预测，2024年原油供需有望持续上行，同时供需差将拉大。当前原油库存、成品油库存均仍处五年来低位，静待需求催化。供给方面，行业原油及成品油船在手订单仍处历史低位，油运行业未来供给增量有限。其中现有船方面，原油及成品油20岁以上老龄船占比均超15%，老龄化特征凸显。原油运输行业拆船确定性高，成品油船存量运力淘汰压力大，运力供给增速将进入下行通道。 海外船司2023Q3业绩符合运价趋势，分红表现依旧可观。2023年三季度9家公司平均净利润环比下跌，回顾历史当前净利润整体仍处于高位，与2020年一二季度水平相当，呈现出淡季不淡特征。2022年以来，随油运市场景气度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，2021Q4至2023Q3下降约18%。海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，股息率、派息率依旧可观。 中远海能：聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业，油轮船队规模全球第一。公司业绩随油运周期波动，2023前三季度年公司外贸油运业务表现突出，主要得益于上半年VLCC运价强势上涨，实现近十年来最高归母净利润。未来油运行业供给收紧，景气可期，公司作为油运行业巨头业绩弹性可期。考虑船队价值重置成本，海能H P/NAV估值仅0.68，处于全球油轮资产较低水平，相对低估。 招商轮船：百年航运龙头，以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展，兼具成长性和穿越周期能力。油运、散货船队规模稳居世界前五。2023年干散与集运景气度承压，LNG运输稳中有增，汽车滚装延续高景气，油运业务支撑公司业绩高位。展望未来，油运四年以上景气周期确定性较强； 2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点；集运亚洲区域内经营壁垒-14%-4%6%16%26%36%2022-122023-042023-082023-12航运沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/航运 深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益；滚装及LNG业务前景广阔，未来成长可期。公司P/NAV估值0.90，底部价值凸显。 招商南油：公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，拥有远东地区最大的MR成品油船队。2023油运市场持续景气，前三季度公司营收及归母净利润同比提升。展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度延续向上，运价持续上行。公司P/NAV同样仅0.98，考虑经营壁垒明显低估。 投资建议：油运景气周期拾级而上，坚定看好相关公司投资机会。油轮供给收紧带来的景气确定性较强：行业待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面具有强确定性；疫后需求复苏、库存低位待补、产油国增减产变化等需求端催化值得期待；坚定看好油轮板块投资机会。重点推荐：中远海能、招商南油、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 油运基本面确定性强，看好2024年板块行情.................................... 5 1.1. 回顾2023：需求压制较多，供给确定性仍强............................... 5 1.2. 海外2023Q3：行业供需逻辑持续，分红派息可观.......................... 12 1.3. 展望2024：需求上行，供给收紧，景气可期.............................. 16 2. 景气周期下看好相关公司投资机会............................................ 19 2.1. 中远海能 ............................................................ 19 2.2. 招商轮船 ............................................................ 21 2.3. 招商南油 ............................................................ 25 3. 风险提示.................................................................. 27 图表目录 图1. 2019与2023世界主要经济体GDP增速（%）.................................. 5 图2. 2023世界主要经济体制造业PMI（%） ....................................... 5 图3. 布伦特原油价格（美元/桶） ............................................... 6 图4. OPEC原油产量（百万桶/天）............................................... 7 图5. 伊朗原油产量（百万桶/天） ............................................... 7 图6. 山东地炼炼油厂开工率（%） ............................................... 7 图7. 主要裂解价差指标（美元/桶） ............................................. 7 图8. 2020-2023主要船型平均运距（海里）....................................... 8 图9. 原油油轮新船造价 ........................................................ 9 图10. 成品油油轮新船造价 ..................................................... 9 图11. 原油油轮二手船价 ...................................................... 10 图12. 成品油油轮二手船价 .................................................... 10 图13. VLCC-TD3C运价（美元/天）.............................................. 10 图14. 苏伊士运价（美元/天） ................................................. 11 图15. 阿芙拉运价（美元/天） ................................................. 11 图16. TC7运价（美元/天）.................................................... 11 图17. BDTI原油季度平均运价.................................................. 12 图18. BCTI成品油季度平均运价................................................ 12 图19. 2020-2023海外油轮公司营业收入情况（亿美元）........................... 13 图20. 2020-2023海外油轮公司净利润情况（亿美元）............................. 14 图21. 2020-2023海外油轮公司资产负债率....................................... 15 图22. IMF2024全球经济GDP增速预期（%）...................................... 16 图23. 2024年原油供需预期持续上行............................................ 16 图24. OECD国家商业原油储备（百万桶）........................................ 16 图25. 美国战略原油储备（亿桶） .............................................. 16 图26. 欧洲柴油库存 .......................................................... 17 图27. 美国柴油库存 .......................................................... 17 图28. VLCC在手订单及总运力占比.............................................. 17 图29. 苏伊士在手订单及总运力占比 ............................................ 17 图30. 阿芙拉原油轮在手订单及总运力占比 ...................................... 17 图31. MR在手订单及总运力占比................................................ 17 行业深度分析/航运 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各