油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上

2023年12月22日 航运 证券研究报告 油运行业2024年投资策略：供给收紧，景气拾级而上 投资评级领先大市-A维持评级 回顾2023，宏观需求弱复苏下，油价、船价、油运运价依然维持高位。2023年全球经济增长放缓叠加高利率环境，油价较2022年有明显下滑，但受年内OPEC+陆续减产影响，全年油价仍高位运行。2024年一季度将持续减产，为油运需求带来压力。供给方面，整体订单量可控，油轮新造船及二手船价持续上涨，资产价值凸显。运价方面，原油减产叠加需求节奏影响，2023年VLCC运价波动剧烈，但仍处景气位置；原油中小船运价受到制裁因素扰动，整体维持景气；成品油运价宽幅震荡，四季度受需求影响运价走低。 首选股票目标价（元）评级 展望2024，供给收紧支撑行业景气度，需求静待催化。根据EIA预测，2024年原油供需有望持续上行，同时供需差将拉大。当前原油库存、成品油库存均仍处五年来低位，静待需求催化。供给方面，行业原油及成品油船在手订单仍处历史低位，油运行业未来供给增量有限。其中现有船方面，原油及成品油20岁以上老龄船占比均超15%，老龄化特征凸显。原油运输行业拆船确定性高，成品油船存量运力淘汰压力大，运力供给增速将进入下行通道。 孙延分析师SAC执业证书编号：S1450520040004sunyan1@essence.com.cn 海外船司2023Q3业绩符合运价趋势，分红表现依旧可观。2023年三季度9家公司平均净利润环比下跌，回顾历史当前净利润整体仍处于高位，与2020年一二季度水平相当，呈现出淡季不淡特征。2022年以来，随油运市场景气度提升，海外油轮公司资产负债率持续下降，2021Q4至2023Q3下降约18%。海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，股息率、派息率依旧可观。 宋尚杰分析师SAC执业证书编号：S1450522050001songsj@essence.com.cn 相关报告 油轮运输：短期扰动压制运价，坚定看好景气周期2023-09-07 原油运输深度：供需拐点已至，景气周期到来2022-09-18 中远海能：聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业，油轮船队规模全球第一。公司业绩随油运周期波动，2023前三季度年公司外贸油运业务表现突出，主要得益于上半年VLCC运价强势上涨，实现近十年来最高归母净利润。未来油运行业供给收紧，景气可期，公司作为油运行业巨头业绩弹性可期。考虑船队价值重置成本，海能HP/NAV估值仅0.68，处于全球油轮资产较低水平，相对低估。 招商轮船：百年航运龙头，以油气运输和干散货运输为双核心，布局油、散、气、车、集全业态发展，兼具成长性和穿越周期能力。油运、散货船队规模稳居世界前五。2023年干散与集运景气度承压，LNG运输稳中有增，汽车滚装延续高景气，油运业务支撑公司业绩高位。展望未来，油运四年以上景气周期确定性较强；2024年后随美元降息周期开始，干散运输有望迎来景气拐点；集运亚洲区域内经营壁垒 深厚，考虑到行业整体造船订单较多，预计保持稳定收益；滚装及LNG业务前景广阔，未来成长可期。公司P/NAV估值0.90，底部价值凸显。 招商南油：公司市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，聚焦于原油、成品油、化学品、气体运输等市场领域，拥有远东地区最大的MR成品油船队。2023油运市场持续景气，前三季度公司营收及归母净利润同比提升。展望未来两年，俄油制裁生效后运距拉长将带来显著需求增量，疫后全球经济复苏推动需求回暖，供给端新增运力占比极低且存量运力老旧船占比高，看好成品油运景气度 延续向上，运价持续上行。公司P/NAV同样仅0.98，考虑经营壁垒明显低估。 投资建议：油运景气周期拾级而上，坚定看好相关公司投资机会。油轮供给收紧带来的景气确定性较强：行业待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面具有强确定性；疫后需求复苏、库存低位待补、产油国增减产变化等需求端催化值得期待；坚定看好油轮板块投资机会。重点推荐：中远海能、招商南油、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 内容目录 1.油运基本面确定性强，看好2024年板块行情....................................51.1.回顾2023：需求压制较多，供给确定性仍强...............................51.2.海外2023Q3：行业供需逻辑持续，分红派息可观..........................121.3.展望2024：需求上行，供给收紧，景气可期..............................162.景气周期下看好相关公司投资机会............................................192.1.中远海能............................................................192.2.招商轮船............................................................212.3.招商南油............................................................253.风险提示..................................................................27 图表目录 图1.2019与2023世界主要经济体GDP增速（%）..................................5图2.2023世界主要经济体制造业PMI（%）.......................................5图3.布伦特原油价格（美元/桶）...............................................6图4.OPEC原油产量（百万桶/天）...............................................7图5.伊朗原油产量（百万桶/天）...............................................7图6.山东地炼炼油厂开工率（%）...............................................7图7.主要裂解价差指标（美元/桶）.............................................7图8.2020-2023主要船型平均运距（海里）.......................................8图9.原油油轮新船造价........................................................9图10.成品油油轮新船造价.....................................................9图11.原油油轮二手船价......................................................10图12.成品油油轮二手船价....................................................10图13.VLCC-TD3C运价（美元/天）..............................................10图14.苏伊士运价（美元/天）.................................................11图15.阿芙拉运价（美元/天）.................................................11图16.TC7运价（美元/天）....................................................11图17.BDTI原油季度平均运价..................................................12图18.BCTI成品油季度平均运价................................................12图19.2020-2023海外油轮公司营业收入情况（亿美元）...........................13图20.2020-2023海外油轮公司净利润情况（亿美元）.............................14图21.2020-2023海外油轮公司资产负债率.......................................15图22.IMF2024全球经济GDP增速预期（%）......................................16图23.2024年原油供需预期持续上行............................................16图24.OECD国家商业原油储备（百万桶）........................................16图25.美国战略原油储备（亿桶）..............................................16图26.欧洲柴油库存..........................................................17图27.美国柴油库存..........................................................17图28.VLCC在手订单及总运力占比..............................................17图29.苏伊士在手订单及总运力占比............................................17图30.阿芙拉原油轮在手订单及总运力占比......................................17图31.MR在手订单及总运力占比................................................17 图32.原油船队船龄结构（截至2023.10.29）....................................18图33.成品油船队船龄结构（截至2023.10.26）..................................18图34.2018-2023Q3公司营收（亿元）...........................................19图35.2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）.....................................19图36.2018-2023Q3公司营收（亿元）...........................................22图37.2018-2023Q3公司归母净利润（亿元）.....................................22图38.2021-2023波罗的海干散货指数（BDI）....................................22图39.2018-2023H1干散业务营收（亿元）.......................................23图40.2018-2023H1干散业务毛利（亿元）.......................................23图41.2018-2023Q3公司营收（亿元）