投资策略周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 2023年06月04日 《开源金股，6月推荐—投资策略专题》-2023.5.30 《6月美联储加息预期升温，维持谨慎—投资策略点评》-2023.5.29 《景气掘金：经济结构性分化下的短、中期布局—投资策略专题》-2023.5.25 人民币贬值周期回溯与启示：防御当下，布局长远 ——投资策略周报 张弛（分析师） 吴慧敏（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 wuhuimin@kysec.cn 证书编号：S0790522110001  回溯：2016年以来7轮人民币汇率贬值周期 近期人民币汇率亦在内外因素共同作用下出现快速贬值，5月18日美元兑人民币即期汇率“破7”，究其原因：一方面，目前国内经济处于弱复苏环境，企业正面临较为困难的“主动去库”尾声；另一方面，预计年内美联储降息概率较低，尤其是市场对于6月加息预期重新上升，短期内或对人民币汇率形成掣肘。  配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链 我们统计了2016~2022年期间6轮人民币贬值周期内市场表现发现，人民币贬值初期市场整体趋于下跌，但贬值中后期有可能出现反弹。具体来看：（1）人民币贬值初期风险偏好回落，市场趋于调整。期间，市场偏向于选择防御策略，以金融和消费为代表的价值风格表现相对占优，包括银行、食品饮料、农林牧渔和家用电器在历次人民币贬值期间均具有较强的防御属性。（2）人民币贬值中后期市场或出现反弹，呈现上涨行情。市场风格来看，多数情况下成长风格表现较为占优，反弹的成长方向往往是景气度相对明显占优的行业。 出口链来看，我们选取A股市场上海外业务收入占营收比重在前30%的二级行业，通过历史复盘可以发现：（1）人民币贬值+市场下跌期间，出口链并未获得明显的超额收益；（2）人民币贬值+市场上涨期间，出口链具备超额收益的占比提升，尤其是最近两年出口链超额收益显著且占比较高（70%以上）。 因此，根据历史复盘经验启示，短期内在人民币贬值因素尚未出现积极变化之前，我们仍维持偏谨慎的观点。静待国内经济复苏驱动力增强或外部风险释放，市场风险偏好有望回升，中长期对于A股我们依然保持乐观；届时，成长风格及出口链或将成为反攻先锋。 配置建议：我们判断在短期人民币贬值压力下，情绪面、流动性回落，这意味着现阶段应该赚“盈利”的钱，而非估值，配置方面偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业：（1）电力设备，包括：大储、充电桩、特高压、光伏等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏（TOPcon）具有较高性价比。（2）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（3）AI调整之后或将再次走出分化，6月在“苹果”MR的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域，包括：AI算力、半导体及游戏等亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，我们亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。此外，银行、食品饮料等盈利波动较低，且相对收益预期扩大，亦具备较好的防御属性。  风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定的局限性，未来可能存在变化。 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略周报 策略研究 投资策略周报 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 策略观点及投资建议 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 回溯：2016年以来7轮人民币汇率贬值周期 ............................................................................................................. 4 1.2、 配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链 ...................................................................................... 5 2、 市场表现回顾 .......................................................................................................................................................................... 10 2.1、 市场回顾：主要指数涨多跌少，市场风险偏好回升 ................................................................................................ 10 2.2、 市场估值：A股主要指数估值涨多跌少 .................................................................................................................... 12 2.3、 盈利预期：多数指数盈利预期下调............................................................................................................................ 13 3、 中观景气度回顾与关注 .......................................................................................................................................................... 16 4、 市场流动性回顾 ...................................................................................................................................................................... 16 4.1、 对“价”的跟踪：海外流动性偏紧，风险偏好有所回升 ............................................................................................ 16 4.2、 对“量”的跟踪：内外资交易情绪均边际有所回升 .................................................................................................... 17 5、 下周经济数据及重要事件展望 .............................................................................................................................................. 20 6、 附录：海内外市场主要指标全景图 ...................................................................................................................................... 21 6.1、 A股市场主要指标跟踪 ............................................................................................................................................... 21 6.2、 海外市场主要指标跟踪 ............................................................................................................................................... 24 7、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 25 图表目录 图1： 近期美元指数走强，人民币汇率快速贬值 ........................................................................................................................ 4 图2： 近期美债和中债利率一上一下，中美负利差扩大 ............................................................................................................ 4 图3： 2016年以来人民币汇率共经历7轮贬值周期，初期市场往往趋于下跌 ....................................................................... 6 图4： 人民币贬值初期陆股通流入放缓或呈现净流出状态 ........................................................................................................ 7 图5： 除2018年外人民币贬值中后期国内经济逐步企稳 .......................................................................................................... 7 图6： 人民币贬值中后期市场风险偏好趋于回升 ........................................................................................................................ 7 图7： 人民币贬值通常伴随出口需求走弱 ................................................................................................................................... 9 图8： 银行代客结售汇为逆差，人民币需求下降 ..........................................................