公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安科瑞（300286） 证券研究报告 2023年06月04日 投资评级 行业 电力设备/电网设备 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 40.8元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 214.72 流通A股股本(百万股) 174.64 A股总市值(百万元) 8,760.42 流通A股市值(百万元) 7,125.34 每股净资产(元) 5.58 资产负债率(%) 23.57 一年内最高/最低(元) 46.65/20.23 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 微电网稀缺标的，产品迭代构筑核心竞争力 安科瑞是稀缺的企业微电网系统解决方案服务商。微电网可理解为工商业智能配网系统，帮助电力用户解决“围墙内”电能质量、能效管理、源网荷储智能调度等问题。公司作为微电网领域领军者，产品本质上是软件+硬件结合，不能以传统电力设备商定义。 政策+需求驱动，微电网市场快速扩张 1、微电网相关政策频出。22年1月《“十四五”现代能源体系规划》明确提出“积极发展以消纳新能源为主的智能微电网，实现与大电网兼容互补”。23年1月《新型电力系统发展蓝皮书》提出“提升分布式能源、电动汽车和微电网接入互动能力，推动源网荷储协同互动、柔性控制。”在政策持续推动下，微电网有望进入快速发展期。 2、微电网需求不断提升。工商业用户对于微电网的需求主要体现在：1）电压波动对工厂制造的影响较大，企业对供电可靠性诉求强烈；2）电力市场化+峰谷价差拉大，企业能效管理意愿增强；3）分布式能源及新型负荷迅速发展，有望带来配网升级需求，同时微电网可有效实现能效管理、有望改善新能源并网难题。 产品迭代+营销升级，打造核心竞争力 1、强产品力支撑品牌溢价。上市以来，公司毛利率维持在45%以上，显著高于其他配网公司，主要原因为：1）持续研发投入，产品不断迭代；2）模块化设计叠加柔性生产，降低制造成本；3）软件+硬件结合，系统解决方案带来附加值。 2、实现2.0迭代升级，聚焦行业解决方案。公司产品已从EMS1.0阶段的模块化、自动化、数字化，发展为EMS2.0阶段的平台化、互联互通，通过整合平台，基于大量服务案例分析，聚焦10+个行业具体解决方案。未来EMS3.0系统将在2.0的基础上并入光储充平台，真正实现源网荷储充一体化柔性控制。 3、销售模式升级，有望实现长尾市场整合。由于微电网是客群极为分散的长尾市场，公司在国内多个城市设立办事处，增加直接面对总包方、设计院等大客户的机会，通过推广2.0标准图集，将方案植入新建项目，有望快速教育市场，实现长尾市场整合。 投资建议：预计公司23-25年营收15.1/20.8/28.2亿，归母净利润2.6/3.6/4.9亿，增速分别为52%/40%/35%，23/24/25年对应PE为33.9X/24.2X/18.0X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经营管理和人力资源风险、毛利率下降风险、应收账款风险、产品市场拓展不及预期风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,016.98 1,018.58 1,505.05 2,084.38 2,815.72 增长率(%) 41.49 0.16 47.76 38.49 35.09 EBITDA(百万元) 292.58 290.30 263.41 376.03 512.18 归属母公司净利润(百万元) 170.07 170.61 258.76 361.89 486.74 增长率(%) 40.04 0.32 51.67 39.85 34.50 EPS(元/股) 0.79 0.79 1.21 1.69 2.27 市盈率(P/E) 51.51 51.35 33.86 24.21 18.00 市净率(P/B) 8.95 7.64 6.48 5.37 4.37 市销率(P/S) 8.61 8.60 5.82 4.20 3.11 EV/EBITDA 22.70 20.00 30.37 20.48 14.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%1%16%31%46%61%76%91%2022-062022-102023-02安科瑞创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 稀缺的企业微电网系统解决方案服务商 .................................................................................. 4 1.1. 发展历程：硬件供应商转型智能系统服务商 ....................................................................... 4 1.2. 主营业务：以微电网产品和系统为核心 ................................................................................ 4 1.3. 股权结构稳定 ................................................................................................................................... 5 1.4. 业绩表现：营收稳步增长，盈利持续高位 ............................................................................ 6 1.5. 股权激励绑定核心骨干 ................................................................................................................. 8 2. 行业边际变化显著，微电网进入快速发展期 .......................................................................... 9 2.1. 政策持续推动微电网发展 ............................................................................................................ 9 2.2. 需求侧分析 ........................................................................................................................................ 9 2.2.1. 微电网有效实现安全稳定用电 ....................................................................................... 9 2.2.2. 电力市场化+峰谷价差拉大，企业能效管理意愿增强 ........................................ 10 2.2.3. 分布式能源及新型负荷迅速发展有望带来配网升级需求 .................................. 11 3. 产品迭代+营销升级，打造核心竞争力 .................................................................................. 12 3.1. 强产品力支撑品牌溢价 ............................................................................................................... 12 3.2. 产品迭代升级，提供行业解决方案 ....................................................................................... 14 3.3. 渠道营销：长尾市场获客能力强 ............................................................................................ 16 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 17 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18 图表目录 图1：公司产品生态图 ................................................................................................................................... 5 图2：公司股权结构图（截至2023年6月3日） ............................................................................. 6 图3：营收稳步增长 ........................................................................................................................................ 6 图4：22年归母净利润增速放缓 ............................................................................................................... 6 图5：微网产品和系统贡献主要营收 ........................................................................................................ 6 图6：华东地区贡献主要营收 ..................................................................................................................... 7 图7：毛利率净利率整体稳定，呈小幅下滑趋势 ................................................................................ 7 图8：期间费用率稳定 .......................................................................