新兴市场的美元汇率波动与生产率增长：来自企业层面数据的证据

新兴市场的美元汇率波动和生产率增长：来自企业层面数据的证据。Kodjovi m . EklouWP / 23/111基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。2023可能 国际货币基金组织2 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。©2023年国际货币基金组织(imf) wp / 23/111国际货币基金组织的工作论文亚洲和太平洋百货新兴市场的美元汇率波动与生产率增长：来自企业层面数据的证据由Kodjovi Eklou *授权核纤层蛋白分布的李2023年5月文摘:本文探讨了美元汇率波动对新兴市场经济体（EMs）企业生产率的影响。本文使用涵盖1998-2019年期间16个新兴市场的企业层面数据，表明美元汇率波动降低了企业生产率增长。通过探索渠道，它发现结果是由金融发展水平低、美元发票高、与美国双边贸易高、集体谈判覆盖率高和资本账户开放的国家推动的。在探讨政策的作用时，研究发现外汇干预（FXI）抑制了对企业生产力的这种影响。此外，利用企业层面的数据，该论文表明，美元汇率波动也通过金融摩擦渠道运作，减少了同期投资，特别是在流动性缓冲低和资产负债表薄弱（高杠杆）的公司。金融摩擦的作用通过以下调查结果得到证实：更有可能面临财务限制的年轻公司也更容易受到美元汇率波动的影响。此外，我们还发现有证据表明，对投资高度不可逆转的公司产生了巨大而持续的影响，为美元汇率不确定性的实物期权渠道提供了支持。这些发现对一系列测试具有稳健性，包括控制不确定性、金融危机以及使用利用美国货币政策冲击作为美元汇率波动变化的外生来源的工具变量策略。JEL 分类编号：C36;D24;E44;F31;F41;F43;O4.关键词：美元汇率;挥发性;生产率增长、投资、企业异质性和溢出效应。作者的电子邮件地址:keklou@imf.org*“作者感谢Alasdair Scott，Camila Casas，Christian Ebeke，Dmitry Plotnikov，Julia Faltermeier，Melih Firat，Tidiane Kinda，Lamin Leigh，Margaux MacDonald，Modeste Some，Racha Moussa，Richard Varghese和其他国际货币基金组织研讨会参与者的有益意见。 工作底稿新兴市场的美元汇率波动与生产率增长——来自企业层面数据的证据由Kodjovi Eklou11 “作者要感谢”脚注（如适用）。 国际货币基金组织的工作论文WP的头衔国际货币基金组织(imf)2内容I.II.美元汇率波动与生产率增长：实证分析 8A.B.C.D.III. 国际货币基金组织的工作论文WP的头衔国际货币基金组织(imf)3介绍汇率在新兴市场经济体（EMs）中发挥着重要作用，原因有很多，包括i)在小型开放经济体中，汇率对需求的影响往往很大，ii）汇率往往构成私营部门对通货膨胀预期的关键变量，iii）当家庭和企业拥有外币资产和负债时，汇率波动会产生巨大的资产负债表效应（BIS，2008）。此外，主导货币范式（Gopinath 等人，2020 年）表明美元在包括新兴市场在内的国际交易中发挥着核心作用。此外，美元也会影响信贷状况，因为国际清算银行（2014年）估计，在全球范围内，约80%的银行贸易信贷以美元计价。最后，美元的波动已被证明不仅通过贸易渠道，而且通过金融渠道影响新兴市场，其实际宏观经济影响可能相反（例如见Avdjiev等人，2019年）。本文不仅涉及汇率贬值或升值，还提出了以下研究问题：美元汇率波动对新兴市场的生产率增长有影响吗？如果是，有哪些渠道？换句话说，这里的重点是美元汇率的不确定性。我们的出发点是Aghion等人（2009）开发的理论框架，其中由实际和金融总体冲击引起的汇率波动会影响信贷受限企业的增长表现。他们认为，在工资对汇率变动的刚性（即工资不能根据名义汇率的变化进行调整）的情况下，在升值之后，企业的收益会下降，并且因此，它们借款的能力足以面对特殊的流动性冲击，从而进行长期创新.1 同时，虽然贬值具有相反的效果，但由于信贷约束的存在，汇率升值的负面影响不会完全抵消。这一机制意味着，汇率波动的影响将对财政拮据或流动性需求高的公司产生不成比例的影响，特别是在金融发展水平低的国家。本文使用Orbis的公司层面数据，研究了1998-2019年期间美元汇率波动对16个新兴市场的影响。我们首先提供经验证据，说明美元汇率波动对企业生产率和投资的平均影响。结果表明，美元汇率波动震荡，同时减少投资（导致投资延迟），同时降低生产率滞后一年，而且这种影响是短暂的。然后，本文从两个维度对潜在渠道进行了分析，包括跨国和公司层面的异质性。首先，关于跨国异质性，我们根据Aghion等人（2009）探讨了金融发展的作用，著名的1 在这种模式下，企业的借贷能力取决于其当前收入，并且以当地货币计算的固定工资成本，当汇率波动时，出口企业无法将成本变化完全转嫁给进口伙伴。汇率波动也可能影响公司杠杆率，尤其是以外币计价的债务，升值会增加持有本币资产的公司净资产，然后可以借入更多资产，而贬值则相反（见 Kalemli-Ozcan 等人，2021 年）。然而，本文的重点是汇率的波动性，而不仅仅是贬值或升值。 国际货币基金组织的工作论文WP的头衔国际货币基金组织(imf)4通过依赖与美国双边贸易的作用进行贸易渠道，由相关文献驱动的美元发票的作用（例如见Gopinath等人，2020;Boz 等人，2022 年和 Berthou 等人，2022 年），以及工资设定机构的作用，例如集体谈判，因为工资刚性在 Aghion 等人 （2009） 的框架内的重要性，最后是资本账户开放的作用（例如参见 Cavallino，2019 年关于资本流动在影响汇率变动中的作用）。关于跨国异质性的调查结果如下。汇率波动对生产率的影响在金融发展水平较低的新兴市场被放大，表明了金融约束的作用，而在集体谈判协议所涵盖的工人比例较高的国家，表明工资刚性起着重要作用。前两个结果与Aghion等人（2009）一致。此外，我们还发现了贸易渠道的支持证据，因为我们发现对美国的贸易敞口放大了美元汇率波动的影响。其次，我们还发现美元发票和资本账户开放具有重要作用.2最后，我们还表明，外汇干预通过依靠汇率的过度波动（例如参见Cavallino，2019），可以减轻这种对生产力的负面影响。然后探索企业层面的异质性，以分析流动性、资产负债表弱点（杠杆）以及投资不可逆性在调解这些对投资的影响中的作用。与Aghion等人（2009）中确定的流动性渠道以及我们关于金融发展作用的跨国发现一致，我们发现美元汇率波动不成比例地影响了具有高流动性需求的公司.3此外，资产负债表薄弱的公司，即高杠杆率，也可能面临新投资的重大财务限制，或激励股东决定新投资（例如见迈尔斯，1977;Li等人，2020）受美元汇率波动的影响更大。接下来，金融摩擦渠道得到了以下发现的证实：同样更容易受到财务约束的年轻公司（见 Cloyne 等人，2023 年）更容易受到美元汇率不确定性的影响。最后，在Husted等人（2020）之后，该论文明确测试了不确定性的“实物期权”渠道的作用（Bertola and Caballero，1994和Bloom，2009），方法是将美元汇率波动的影响调节为投资不可逆的水平。结果显示了“实物期权”渠道的有力证据，因为投资高度不可逆转的公司在美元汇率波动冲击后看到更大和更持久的投资延迟。总体而言，我们的研究结果表明，美元汇率波动的贸易和金融摩擦渠道具有相关性，这意味着美元汇率的不确定性在新兴市场中起着重要作用。2 参见Lakdawala等人（2021年），他们发现，随着投资者将资本撤出被认为有风险的国家，美国货币政策的不确定性通过转向安全机制，溢出到新兴市场的债券收益率，特别是在资本账户开放的国家。3 另见Kalemli-Ozcan等人（2016年），他们表明流动性不足是阻碍企业投资的财务约束的主要来源。 国际货币基金组织的工作论文WP的头衔国际货币基金组织(imf)5我们的基线实证策略依赖于当地预测框架（Jordá，2005），同时控制金融危机以及不确定性措施，并利用各种异质性来源（跨国家和公司）。我们最终用工具变量方法补充了这个框架。我们通过美国外生货币政策冲击及其与国家进口美元平均发票水平的相互作用来衡量国家层面的美元汇率波动。这种方法允许各国做出异质反应，并借鉴了关于美国货币政策冲击对新兴市场的溢出效应的大量文献（例如，参见Rey，2016;以及Miranda-Agrippino和Rey，2020）。此外，美元发票高的国家也被证明会经历更大的美元汇率对进口价格的传导（Boz 等人，2022 年），而主导货币国家的货币政策对世界其他地区有很强的溢出效应（Gopinath 等人，2020 年）。结果表明，与基线方法相比，美元汇率波动在质量上是一致的，但影响更大。就我们所知，本文首次使用企业层面的数据来研究美元汇率波动对新兴市场生产率增长的影响。它与Aghion等人（2009）密切相关，并为这篇开创性的论文做出了一些贡献.4首先，基于美元作为主导货币的作用（例如见Gopinath等人，2020年;Boz 等人，2022 年和 Berthou 等人，2022 年）和美元汇率的资产负债表效应（见 Avdjiev 等人，2019 年），我们调查了美元汇率波动的作用，而不是 Aghion 等人（2009 年）所做的有效汇率。其次，此外，关于金融发展在国家层面的作用，我们还为美元发票的作用、对美国贸易的依赖、集体谈判覆盖面（工资刚性的暗示作用——在Aghion等人的理论框架中强调，但未经实证检验）、资本账户开放的作用和外汇干预的缓解作用提供了证据。第三，我们使用公司层面的数据来明确测试流动性渠道。第四，本文的重点是短期波动对美元汇率波动的影响，而Aghion等人（2009）关注长期波动（超过5年）。本文表明，短期美元汇率波动可能对生产率增长产生影响，从而表明对总体波动性的影响。最后，我们利用美国货币政策冲击来确定美元汇率波动的外生变化来源。本文还与美国货币政策溢出效应的文献有关，特别是那些使用公司层面数据的文献（例如见 Cloyne 等人，2023 年;阿尔巴特利等人，2022 年;李等人，2020;迪乔瓦尼等人，2022 年）。除了通过研究对生产率增长的影响来补充这些文献外，本文还表明，与传统汇率渠道相比，美国货币政策冲击可以通过对美元汇率的第二个时刻的影响（贬值和升值）对新兴市场产生溢出效应。它对汇率波动的文献做出了相同的贡献，特别是强调金融渠道的作品（例如见Avdjiev等人，2019年;卡莱姆利-奥兹坎等人，2021 年）。该论文还4 Hsu等人（2022）还表明，货币波动会显着降低以专利衡量的创新产出和以公司层面的研发支出衡量的投入。 国际货币基金组织的工作论文WP的头衔国际货币基金组织(imf)6与Lakdawala等人（2021年）最近的工作有关，该研究表明，与第一时刻相比，美国货币政策不确定性对全球债券收益率的溢出效应更大，即美国预期政策利率的意外变化。最后，本文还为最近关于美元发票影响的文献做出了贡献（例如，见 Gopinath 等人，2020 年;Boz 等人，2022 年和 Berthou 等人，2022 年）。它为美元发票放大了美国货币政策对汇率波动的传导，从而影响了生产率，并提出了美元发票金融渠道的作用。虽然Berthou等人（2022）研究了美元发票在外汇市场紧张时期通过对冲成本调解金融冲击的作用，导致出口减少，但本文的重点是美元汇率波动的金融摩擦渠道和对生产率增长的影响。本文的其余部分组织如下。第一节讨论数据。第