苗药领军企业，多元拓展新品

投资要点 推荐逻辑：1）苗药产品开喉剑系列持续增长，新增产能预期2023年7月达到试生产，开喉剑总产能接近1亿瓶，缓解产能供不应求；2）投资汉方药业、德昌祥和云南无敌制药，实现产品线扩张；3）销售人员扩充到1137人，药店及基层医疗机构覆盖面迅速提升。 主力品种渠道扩张，产能扩张助力长期增长。开喉剑喷雾剂是公司核心产品，销售贡献率及毛利占比均保持90%以上。2022年开喉剑收入达10.7亿元，同比增长22%。开喉剑喷雾剂（儿童型）持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，独特喷雾剂型享有独家专利优势，儿科中成药喷雾剂型占比逐年增长。公司从2020年开始大幅扩充销售人员，从2018年的123人扩充到2022年的1137人，销售实力实现大幅扩增。2022年开喉剑新开发3万余家药店，3万余家基层医疗机构，进一步拓展院内院外的空白区域，实现产品快速发展。2022年开喉剑需求量剧增，产能利用率接近200%，日生产超过20万瓶开喉剑系列产品。 同时，公司已启动GMP二期项目，新增6000万瓶产能，达到1亿瓶的销量，预计2023年7月开始试生产，产能助力能满足开喉剑实现20亿以上销售收入。 横向扩展，并购获得产品种类扩张。1）公司于2020年投资汉方药业，获得汉方药业25.6%的股权。汉方药业拥有独家品种20个，专利品种6个，独家苗药8个。2022年汉方药业米内网销售额为3.8亿元，大单品芪胶升白胶囊销售额曾突破2.5亿元，预计到2025年升白制剂市场规模将达到113.8亿元，芪胶升白胶囊有望实现快速增长。2）公司于2022年5月成为德昌祥95%控股股东。 德昌祥为百年中医药品牌，拥有12条现代化生产线，69个药品批准文号，其中9个独家品种，41个医保品种。2022年，德昌祥收入8455万元，其主要销售品种妇科再造丸销售收入4303万元。3）2022年12月，公司收购贵州好司特61%股权，控股老字号企业云南无敌制药，开拓胶囊、膏药、药酒和搽剂等批文和生产线。 盈利预测与投资建议。公司原有核心产品开喉剑喷雾（含儿童型）市场消费潜力大，产品产能高；通过持股或控股获得的新产品发展前景良好。预计2023-2025年公司归属母公司股东净利润分别为2.7、3.6和4.8亿元，对应PE分别为28、21和16倍。考虑到公司开喉剑喷雾剂产品竞争优势明显，新获取的产品销售增长率高，建议持续关注。 风险提示：原材料价格波动大及人力成本大幅上升、公司订单不及预期、并购汉方药业不及预期、募投项目建成及达产进度或不及预期等风险。 指标/年度 1苗药传世经典，持续文件发展 1.1融苗医科技于一体，扬千年之古方 贵州三力制药股份有限公司始建于1995年，是一家以发展中成药为核心的制药企业，结合苗药验方经验并依托中药现代化的技术理念致力多发病种药物的开发和改进，集研发、生产和销售于一体，属国家高新技术企业、全国民族特需商品定点生产企业、贵州民营企业100强。2015年变更为股份有限公司并更名“贵州三力制药股份有限公司”；同年，一期厂区工程通过GMP认证后投入生产。2020年贵州三力成功登陆上海证券交易所主板，并从2020年起公司核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中连续3年排名第1。2022年贵州三力先后收购了贵阳德昌祥药业有限公司、贵州汉方药业有限公司和贵州好司特生物科技有限公司，通过并购拓展了系列产品，其中止嗽化痰丸以及妇科再造丸两种核心产品销售情况乐观，销售增长迅速。 图1：贵州三力发展简史 药物品种多线发展，王牌产品优势突出。公司产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，王牌产品为开喉剑喷雾剂（儿童型），截至2021年末已覆盖国内超过97%以上的儿童专科医院，入选“2022年健康产业品牌锐榜”，获颁“西普金奖”；此外还有开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊也同为主要产品。其中，开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂取自经典苗医验方，是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录及部分省份的国家基本药物地方增补目录，临床用于上呼吸道感染、急慢性咽炎、扁桃体炎、咽喉肿痛、口腔炎、口腔溃疡、牙龈肿痛等病症；强力天麻杜仲胶囊，是国家医保目录品种，临床用于中风引起的经脉掣痛、肢体麻木、行走不便、腰腿酸痛、头痛头晕等病症。其他产品均为OTC药品，主要生产原材料为天然中草药。2022年12月30日，开喉剑喷雾剂、开喉剑喷雾剂（儿童型）、藿香正气胶囊被列入《新冠病毒感染防治“两保一稳”清单》。 表1：公司产品线情况 1.2开喉剑喷雾剂主导盈利，经营业绩持续向好 开喉剑贡献核心毛利，其他产品占比逐步提升。2022年产品公司的产品结构89%左右是开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品；妇科再造丸占比4%，是来自德昌祥的品种；3%左右是强力天麻杜仲胶囊产品，其他产品中包含蛇胆川贝胶囊、银翘伤风胶囊、藿香正气胶囊等产品占比不足1%。公司近年来不断并购新公司，开发公司二线品种，其他药品的占比逐步提升。 图2：2022年公司营收构成 图3：公司主要产品的构成 营收业绩高增，利润迅速增长。公司2013-2022年收入端复合增速为22.3%，归母净利润2013-2022年复合增速为25.9%，净利润的增长快于营收增长。2022年实现营业总收入12亿元，同比上升28%，归母净利润2亿元，同比增长33%。2022年主要收入增长受益于公司开喉剑喷雾剂（含儿童型）产品收入增长，和德昌祥的产品并表。 图4：公司总收入增长情况 图5：公司归母利润增长情况 毛利率稳中有进，保持较高水平。公司收入结构稳定，主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）销售稳定且逐年提升，到2022年毛利率快速提升至71.7%，净利率也提升至16%。公司管理费用和财务费用管控严格，管理费用率相对稳定，受疫情影响近两年略有提升，公司研发费用率整体不高且变化不大，管理费用受股权激励的费用影响略有上涨。 图6：公司近年来毛利率和净利率 图7：公司近年四费率 1.3新领导班子注入活力，股权激励保障业绩发展 实际控制人具有丰富的管理经验。公司的董事长系实际控制人张海，海外硕士研究生学历，是贵州三力最初创始人之一张乐陵之子，具有丰富的贵州三力公司工作经验：2008年1月至2009年12月，任贵州三力制药股份有限公司贵州地区销售经理；2010年起逐步参与公司管理，2010年1月至2011年8月，任贵州三力制药股份有限公司销售总监；2011年9月至今，任贵州三力制药股份有限公司总经理；2018年3月至2021年3月，任贵州三力制药股份有限公司第二届董事会董事长。 图8：公司股权结构及子公司 股权激励落地，中长期激励现有团队发展。高层管理人员平均年龄不超过45岁，其中研究生学历占33%，确保了公司的稳步、持续发展。此外，还有一批年轻有活力的中层管理人员，富有创造力，管理理论知识完善，平均年龄不超过38岁，其中本科及以上学历占89%，整个管理团队中青结合，各补所短，管理层梯队健全，人才储备持续输送，为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础。2021年11月公司发布股权激励计划，授予9人一共354万股，授予价格7.5元/股。 表2：股权激励考核目标 2开喉剑奠定发展基础，长期具备成长空间 2.1特色苗药，特色专利树立壁垒 开喉剑喷雾剂为公司主要营业收入来源，2022年开喉剑销售额为10.7亿元，在咽喉疾病中成药喷雾剂终端市场，其销量已连续多年位居前列。该产品为喷雾剂，分为成人型和儿童型，用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛。2009年纳入国家医保目录，多省基药增补目录，也是独家品种，主要核心成分为八爪金龙、山豆根、蝉蜕、薄荷脑。开喉剑喷雾剂（儿童型）持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，是市场中的绝对优势品种。开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂医院终端市场已连续多年位居前列。 图9：开喉剑喷雾剂和开喉剑喷雾剂（儿童型） 图10：开喉剑销售收入（亿元）及增速 独家专利技术保护，儿科中成药喷雾剂型占比增长。儿童是咽喉疾病的高发人群，此类疾病发病部位较里，现阶段临床上常用的片剂、胶囊剂、颗粒剂等口服类药物在使用过程中需要经过胃肠、肝脏吸收后分布于全身，不能直接作用于病灶部位，起效慢，给药靶向性差、生物利用度低，并且可能对肝脏造成损害；同时，口服类药物常常在服用时需要辅助条件，如冲泡器皿、温开水等，且服用有时间间隔要求。产品口感清爽的设计，最大程度地改善了中成药口味较难被儿童接受的问题，从而提高儿童患者服药的医从性。近三年儿童中成药用药中，气雾剂、喷雾剂与粉雾剂占比增长，截至2021年气雾剂、喷雾剂和粉剂在儿科中成药中占比提升至6.2%。2021年公司申请了“一种儿童型开喉剑喷雾剂一测多评的含量测定方法”专利，并且加大对于剂型相关专利的申请和保护力度。 图11：儿科中成药剂型格局 表3：喷雾剂相对于其他剂型的优势对比 独家品种竞争格局好。对比同行业其他儿科类感冒用药处于中位水平，并且享受医保乙类报销，属于独家品种，从产品的适应症上看用于急、慢性咽喉炎，扁桃体炎，咽喉肿痛，口腔炎，牙龈肿痛，适应症相对其他感冒类用药疗效确切突出。从日服用量上来看20ml包装的售价28元，限2.5日使用完毕，日服用金额11.2元。 表4：儿科感冒类用药同类产品对比 表5：咽喉类药物 2.2儿童用药市场快速增长 儿童感冒类中成药市场快速增长。开喉剑喷雾剂（儿童型）属于儿童感冒中成药 ，2016-2019年，儿童感冒中成药消费规模逐年扩大，2020年受新冠疫情影响销量锐减，2021年出现大幅反弹，增长率达40%，销售额达35.7亿元；开喉剑喷雾剂属于咽喉中成药，2016-2019年，咽喉中成药消费规模逐年扩大，2020年受“四类药”限制影响销量出现负增长，2021年销量好转，销售额达20.2亿元。 图12：儿童感冒中成药消费（亿元） 图13：咽喉中成药消费（亿元） 开喉剑喷雾剂（儿童型）市占率高。持续多年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，2022年上半年开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入为3.84亿元，同比增长9%，是市场中的绝对优势品种。在儿科感冒类中成药院内TOP10的销售竞争格局中，开喉剑喷雾剂（儿童型）市占率达到21.7%，在院外市场占比达到12.6%。 图14：2021儿科感冒中成药院内top10销售格局（万元） 图15：2021儿科感冒中成药院外top20销售格局（万元） 2.3扩张产能，保障供应 王牌10亿级单品，开足马力扩大产能。开喉剑喷雾剂（儿童型）在2009年进入医保后，作为一个独家儿童药品种，具有疗效确切，且安全性高的优点，快速打开了市场。且公司管理层多年来不断的进行产品的学术建设，努力拓展渠道，最终将开喉剑打造成了一个10亿级大单品。2022年受新冠疫情影响，开喉剑需求量剧增，公司7*24小时开工，产能利用率接近200%，每天可以生产超过20万瓶开喉剑系列产品。 图16：主要产品产量（万盒） 图17：主要产品产销率 启动GMP二期项目建设，提升中药智能制造水平。公司募投项目GMP二期扩建项目预期在2023年6月完成全部生产线的安装，7月完成调试并开展试生产工作。新产能将使公司核心产品生产实现全过程标准化、自动化、智能化，进一步提高产品品质，提升生产效率，有效控制生产成本，为公司未来持续快速发展打下坚实基础。届时新增产能规模预计达到开喉剑喷雾剂6000万瓶/年，总产能接近1亿瓶/年。 2.4扩充销售团队，院外放量增长 扩充销售人员完善渠道布局。公司从2020年开始大幅扩充销售人员，从2018年的123人扩充到2022年的1137人，销售实力实现大幅扩增。人员的扩充，使得基层终端得以更加有效地拓展。销售人员在深入了解产品的基础上，通过与专业化学术推广团队的合作，不断提升产品专业学术会议质量和效果，加强对医院科室、基层医生规范化用药指导和培训，进一步开展临床应用共识普及宣传，配合学术基础建设工作，进一步提升产品的临床