敬请参阅最后一页特别声明 1 摘要 嘉实基金的吴越擅长自下而上选股和消费子行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比更高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其是“黑马变白”的过程；其次来自消费板块内子行业轮动，将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，依靠清晰的观点、基于概率、差异化、阿尔法来做细分行业层面的偏离和轮动，从而获取超额收益。持股上构建“白马+灰&黑马”的组合，重仓的部分“灰&黑马”股获得较为可观的回报。 白酒为长期底仓：吴越将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，长期以来将白酒作为配置核心，占比基本在35%~55%范围，认为白酒的优势在于：1）估值弹性：白酒作为优秀的、外资更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力(价值-PEG-DCF)，估值弹性更大。2）业绩弹性：白酒有多层级库存黑箱和渠道信心驱动自反馈，加之国企改革带来弹性提价预期景气周期下的业绩很难预估，业绩弹性最大，周期方向大于精准预测。3）定性角度，2023年以来市场盈利一致预期和行业规律、资产特性不符，存在戴维斯双击潜力。白酒个股的分析框架上，吴越将其分为三类，第一类公司是基本面最强、估值最高的，比如茅台、汾酒等，这类公司的属性是确定性很强，回撤空间相对较小，弹性不大。第二类公司涉及两个维度的弹性：估值弹性和基本面弹性，估值弹性里如五粮液、洋河、今世缘、国窖等标的，估值端有弹性，只要基本面和情绪反转，业绩端就出现反转。第三类是存在巨大业绩弹性的品种，主要集中在中高端上，包括吴越配置过的舍得、酒鬼等。此外，吴越会在不同时期调整核心重仓的白酒股，例如自基金成立至2021年二季度，“贵州茅台”持续位于前三大重仓股，而2021年三季度起该股占比降低，同时次高端酒、区域酒及食品个股的比重提升，对此吴越表示2021年之前消费基金以白酒赛道及大白马消费龙头为主要盈利来源，但之后消费格局发生变化，次高端酒、区域酒可能更易创造超额收益。 消费子行业适时偏离：吴越认为如果组合里持有大部分高估值、未来确定性高速增长的资产，则波动会较小但弹性也不会很大；如果要做大弹性，需要做一定的主动性偏离。其组合的偏离主要来自于可选消费、地产链、港股等，例如长期以白酒为核心底仓，2020下半年进一步侧重白酒家电等可选消费，是净值大幅上涨的主要来源；2021年消费全面熊市，持仓中的新能源车相关的汽车股及电力设备、轻工制造等产生小幅正向贡献；2022年市场先抑后扬，基金坚守的港股消费互联网为基金作出正向贡献。 精选长期成长，捕捉“黑马变白”：在自下而上精选长期成长股的同时，吴越善于捕捉进攻性强的“灰&黑马”，如“酒鬼酒”、“星宇股份”、“盐津铺子”等为基金净值上涨做出过较大贡献。以“酒鬼酒”为例，在吴越的白酒分析框架中属于第三类，即存在巨大业绩弹性的品种，在商务需求的属性下可以出现一倍以上的涨幅，早在2019下半年该股趋势行情尚未启动时，吴越即慧眼相中该股并买入至前十重仓，并在2020上半年进一步加仓，较完整地捕获该股一轮上涨行情的红利，此后股价继续上探而吴越理性控制仓位，并于2021年中旬股价见顶后及时止盈。吴越的组合兼顾大市值白马股与中小市值灰&黑马标的，体现在基金的持股市值风格上，由成立初期的大盘风格特征逐步趋向于大中小盘均衡风格；基金的成长价值风格也较为均衡，区别于多数消费主题基金以成长风格为主。基金持股集中度较高，成立以来前十大重仓占比平均为67%，多数时段较明显高于股票型基金均值、略高于消费主题基金均值，只在消费牛市时降低集中度以捕捉板块内“多点开花”的机会。 风险提示 海外加息政策进程预期修正、地缘政治事件及制裁手段升级、国内政策节奏可能不及预期等。 基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、基金经理简介................................................................................ 3 吴越：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马............................................ 3 二、代表产品分析——嘉实消费精选A .............................................................. 3 1、产品基本情况 ............................................................................ 3 2、基金绩效分析 ............................................................................ 4 3、投资组合分析 ............................................................................ 5 风险提示....................................................................................... 12 图表目录 图表1： “嘉实消费精选A”基本情况 ................................................................ 4 图表2： 管理规模变化(份额合计,单位:亿元) ....................................................... 4 图表3： 基金持有人结构 ......................................................................... 4 图表4： 任职以来基金净值走势(截至2023.5.22) .................................................... 5 图表5： 任意时点买入的赚钱概率&收益情况........................................................ 5 图表6： 任职以来风险收益指标(截至2023.5.22) .................................................... 5 图表7： 股票仓位变化VS股票型基金 ............................................................. 6 图表8： 股票仓位变化VS消费主题基金 ........................................................... 6 图表9： 任职以来板块配置(占基金的股票市值比%) .................................................. 7 图表10： 任职以来行业配置(申万一级,占基金市值比%) .............................................. 7 图表11： 任职以来主要二级行业配置(申万二级)..................................................... 7 图表12： 行业收益贡献 .......................................................................... 7 图表13： 任职以来行业集中度(申万一级,%) ........................................................ 8 图表14： 任职以来行业集中度(申万二级,%) ........................................................ 8 图表15： 持股市值风格 .......................................................................... 8 图表16： 成长价值风格 .......................................................................... 8 图表17： 估值&盈利&增速指标分布及同业对比(2022年报,%)......................................... 9 图表18： 2022年以来重仓股占比及涨幅(截至2023.5.22) ........................................... 10 图表19： 季度选股胜率 ......................................................................... 10 图表20： 重仓股持有期超额收益数量分布(按当季度) ............................................... 10 图表21： 重仓股持有期涨幅TOP15 .............................................................. 11 图表22： 因子暴露(2022年报)................................................................... 11 图表23： 因子收益贡献(2022年报)............................................................... 11 图表24： 全部持股的数量变动 ................................................................... 11 图表25： 重仓股集中度-VS股票型基金 ........................................................... 12 图表26： 重仓股集中度-VS消费主题基金 ......................................................... 12 基金经理分析报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 一、基金经理简介 吴越：白酒为底辅助行业轮动，精选长期成长兼顾黑马 嘉实基金的吴越擅长自下而上选股和消费子行业轮动，把握中观行业和微观个股的驱动逻辑，关注未被充分演绎、风险收益比更高的标的。其持仓以白酒为基，最大收益来源是精选个股，尤其是“黑马变白”的过程；其次来自消费板块内子行业轮动，将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向，依靠清晰的观点、基于概率、差异化、阿尔法来做细分行业层面的偏离和轮动，从而获取超额收益。持股上构建“白马+灰&黑马”的组合，重仓的部分“灰&黑马”股获得较为可观的回报。  个人背景：吴越先生，CFA，复旦大学理学学士、应用数学硕士，具备10年从业经验、4年投资管理经验。2013年加入嘉实基金研究部任研究员，先后覆盖食品饮料、轻工制造等行业，2019年起任基金经理。现任嘉实基金机构联席CIO、股票投决会委员、大消费研究总监，在管产品5只，截至2023年一季报合计管理规模84.66亿元。  行业观点：吴越将消费板块分为白酒、出行链、餐饮链、地产链四个方向。长期以来将白酒作为配置核心，占比基本在35%~55%范围，认为白酒的优势在于：1）估值弹性：白酒作为优秀的、外资更认可的消费资产，具备定价体系切换潜力(价值-PEG-DCF)，估值弹性更大。2）业绩弹性：白酒有多层级库存