速冻龙头新征程，厚积淀护新航

复盘安井发展史，优秀的管理层、清晰的战略定位帮助企业行稳致远。 在经营层面上，安井过往20余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打、实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。充足的激励为高效管理奠定了良好的基础，帮助企业成就基业长青。在资本市场，安井自2017年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，认知差消除后，估值中枢整体上移，市场对公司预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 在传统主业上，安井产品渠道先行，铸造规模效应壁垒。速冻行业长期空间广阔，但本质是门ROE不高的苦生意，要提升盈利能力与周转效率都对企业管理提出了较高的要求。安井在产品、渠道和供应端都建立起了强有力的优势，帮助企业行稳致远：1）产品端：大单品战略定位准，优秀的综合实力帮助企业提高推新成功率，大单品的成功为企业构筑规模效应提供了强有力的基础。2）渠道端：安井“贴身服务”经销商，经销队伍长期稳定，跟随安井一起成长为大商后资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高。渠道力为大单品成功进一步提供了保障，成为企业构筑规模效应的重要前提。3）供应链端：安井“销地产”布局全国8省，有效降低了采购成本及运输费用，在供应链端构建了的规模优势成为长期护城河。 预制菜新业务空间广阔，寻找大单品是突破关键，安井优势有望复制助推第二曲线新增长。预制菜空间超3000亿元，未来3-5年有望保持复合25%以上增长。目前仍处于渗透率持续提升阶段，B端连锁化率的提升+降本增效需求驱动预制菜餐饮端渗透率提升，C端“便捷化”趋势长期持续驱动C端消费习惯的培育。行业格局分散，玩家类型众多，目前仍处于错位竞争阶段。参考速冻企业的成长之路，我们认为大单品或是破局的重点。安井强有力的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势能部分直接应用于预制菜业务的发展。 盈利预测与投资评级：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，同增60%/28%/26%，EPS分别为3.72/4.76/6.00元，对应当前PE为41x、32x、25x，给予“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。 F 1.预制菜：安井优势有望复制，助推第二曲线新增长 预制菜规模超3000亿元，B端发展更早。根据CCFA数据，2021年国内预制菜市场规模达到3137亿元，2016-2021 CAGR为30%，正处于快速发展时期，预测未来4年市场规模复合增速仍可达到25-30%。目前80%来自于B端消费场景，C端仍处于培育期。 他山之石：日本预制菜发展中C端滞后于B端，降本增效需求+连锁化率提升催生B端爆发，家庭结构改变+消费习惯培育催生C端需求。日本预制菜行业起步于1950年。80年代开始预制菜B端渠道迎来爆发期，这一时期日本经济高速发展，餐饮连锁化大幅提升，同时日本商圈地价与租金大幅上涨，餐厅成本压力剧增，因此餐饮业降本增效需求驱动B端预制菜爆发增长。90年代日本经济泡沫破灭，日本社会结构发生变化，老龄化、单身化和小型家庭化趋势增加，便捷化消费趋势驱动了C端预制菜的需求爆发。对标我国看，B端预制菜与日本80年代发展阶段类似，C端则刚刚起步，处于培育阶段。 图1：中国预制菜市场规模及预测 图2：日本预制菜发展历程 安井分别以安井小厨、冻品先生布局预制菜B、C端，新宏业、新柳伍相对独立运营小龙虾类预制菜。安井小厨是公司在2022年成立的事业部，自产模式，以炸点心、调理制品类预制菜面向B端，目前大单品主要为小酥肉。冻品先生是独立品牌，OEM模式，早期以水发类产品面向B端为主，2022年重新定位主要以川湘菜系预制菜面向C端，C端大单品主要为酸菜鱼。新宏业和新柳伍则仍相对独立地运营小龙虾类预制菜，包括调味小龙虾、虾尾和虾仁，目前渠道仍以餐饮为主，2022年新开拓盒马等新零售渠道，打开C端市场。 F 图3：安井各主体介绍 如何看待预制菜作为安井的第二增长曲线？首先，速冻米面和火锅料制品都逐渐步入成长后期，增速放缓。而预制菜仍处于快速渗透阶段，因此我们认为，将预制菜作为企业的第二曲线能有效承接公司未来的成长。其次，速冻预制菜与速冻米面、火锅料属于同一行业的再延伸，原材料和产线可部分共用，企业的部分优势可直接复制于新业务，而不是完全从0开始的陌生玩家。最后，即烹、即热类预制菜的加工附加值高于速冻米面、火锅料，尤其是C端预制菜，未来有望提升企业整体的盈利能力。 如何看待安井能力的复制？通过对安井二十余年成长史的复盘，我们认为企业优秀的管理层是成功的重要基础，这能为新业务的稳步发展高效护航。同时在这个过程中，安井已经建立起的渠道力和供应链优势都是可以直接赋能于预制菜领域。1）渠道力：公司长期稳定的经销商队伍忠诚度高，一方面已有的部分小B资源更易于预制菜的销售；另一方面长期稳定的经销商对公司粘性强、忠诚度高能帮助公司“力往一处使”，在推新、铺货时执行力更强、效率更高。2）供应链：在生产基地上，公司在全国8省的布局能有效降低运输费用，同时销地产模式也能更好的洞察当地需求，快速反馈，有利于提高大单品的挖掘。在原材料上，安井是全国淡水鱼糜最大的单体采购企业，收购新宏业、新柳伍后对鱼糜供应链的掌控性更强，企业在开发水发、鱼类预制菜时原材料端享有一定的成本优势。 2.盈利预测与投资评级 长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，同增60%/28%/26%，EPS分别为3.72/4.76/6.00元，对应当前PE为41x、32x、25x，给予“买入”评级。 3.风险提示 预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。