速冻龙头新征程，厚积淀护新航

复盘安井发展史，优秀的管理层、清晰的战略定位帮助企业行稳致远。 在经营层面上，安井过往20余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打、实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。充足的激励为高效管理奠定了良好的基础，帮助企业成就基业长青。在资本市场，安井自2017年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，认知差消除后，估值中枢整体上移，市场对公司预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 在传统主业上，安井产品渠道先行，铸造规模效应壁垒。速冻行业长期空间广阔，但本质是门ROE不高的苦生意，要提升盈利能力与周转效率都对企业管理提出了较高的要求。安井在产品、渠道和供应端都建立起了强有力的优势，帮助企业行稳致远：1）产品端：大单品战略定位准，优秀的综合实力帮助企业提高推新成功率，大单品的成功为企业构筑规模效应提供了强有力的基础。2）渠道端：安井“贴身服务”经销商，经销队伍长期稳定，跟随安井一起成长为大商后资源丰富、忠诚度高、粘性强，对安井的政策执行效率高。渠道力为大单品成功进一步提供了保障，成为企业构筑规模效应的重要前提。3）供应链端：安井“销地产”布局全国8省，有效降低了采购成本及运输费用，在供应链端构建了的规模优势成为长期护城河。 预制菜新业务空间广阔，寻找大单品是突破关键，安井优势有望复制助推第二曲线新增长。预制菜空间超3000亿元，未来3-5年有望保持复合25%以上增长。目前仍处于渗透率持续提升阶段，B端连锁化率的提升+降本增效需求驱动预制菜餐饮端渗透率提升，C端“便捷化”趋势长期持续驱动C端消费习惯的培育。行业格局分散，玩家类型众多，目前仍处于错位竞争阶段。参考速冻企业的成长之路，我们认为大单品或是破局的重点。安井强有力的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势能部分直接应用于预制菜业务的发展。 盈利预测与投资评级：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。可比公司我们选取千味央厨、三全食品、立高食品。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.9/14.0/17.6亿元，同增60%/28%/26%，EPS分别为3.72/4.76/6.00元，对应当前PE为41x、32x、25x，给予“买入”评级。 风险提示：预制菜行业竞争加剧；预制菜新品开发、推广、销售不及预期：原材料价格大幅波动：食品安全事件。 1.企业复盘：鉴古知今，透视安井成功之路 1.1.历史复盘：战略定位清晰，行稳方能致远 安井过往的20余年是一段锐意进取的发展史。我们认为公司能稳扎稳打，实现弯道超车，与其优秀的管理、清晰的战略定位、和高效的执行密不可分。 图1：安井食品经营发展历史梳理 （1）1998-2006年：起步创业期，摸索合适模式、明晰战略定位。 从行业看，90年代起国内速冻行业快速扩容，尤其随着商超、卖场的快速发展，三全、思念等公司以汤圆饺子为突破口迅速占领市场，带动行业高速增长。 从公司看，安井集团前身无锡华顺民生成立、厦门华顺民生分别于1998年、2001年成立。这一时期是公司的起步创业期，经过一段时间的摸索，公司逐渐明确了适合自身的发展模式与战略定位。品牌上，从最早的定位“农贸及中小城市的名牌产品”到2002年调整为“最具特色的二线领先品牌”；渠道上配合走“农村包围城市”的战略，从最早的以农贸市场为根基，开始转向超市卖场扩张，定位为“农贸和超市并存，以农贸养超市”；产品上将自己定位为“点心厂家”，以米面类点心为新品开发的基本方向，避开水饺、馄饨等常规速冻食品。由于战略的不断调整磨合，公司业绩上取得了不错的进步，2001年实现收入2400万元，接近翻倍增长，同时在利润单扭亏为盈。 （2）2007-2013年：明确火锅料战略定位，开启快速发展。 从行业看，这一时期速冻行业的主战场仍然在商超渠道，速冻米面全国化扩张，竞争白热化，最终于2013年三全收购龙凤为标志，速冻米面类格局基本稳定下来。 速冻火锅料则快速发展，火锅料新单品不断诞生。 从公司看，2007年厦门厂和无锡厂合并，当时厦门厂主要为火锅料和鱼糜制品，无锡厂则主要为米面类产品，无锡厂年销售额比厦门更高。而集团总经理张清苗总提出了产品上重新调整战略重点为火锅料、鱼糜制品，并判断火锅料的成熟度与米面制品滞后5-10年。经过调整后，火锅料发展迅猛，公司造就了国内的第一颗鱼丸、虾丸、花枝丸等产品，调整当年火锅料销售2亿元，第二年即翻倍，第三年达到6亿元。 业绩增长步入快车道，2007年安井收入为4.8亿元，2013年达到17.9亿元，6年CAGR为25.5%。 （3）2014-2017年：积极竞争，确立龙头地位。 从行业看，速冻米面增速放缓，商超渠道格局较差；餐饮端因租金、人力等成本压力持续加大，对速冻半成品需求加大，同时外卖和火锅品类的快速发展加大了速冻火锅料在B端的需求。 从公司看，渠道上公司明确自身优势，定位“经销商渠道（餐饮流通）为主，商超（电商）渠道为辅”。同时在这一阶段，公司积极参与竞争，主动挑动价格战应对市场，并确立自身的龙头地位。2013-2017年的收入CAGR18.2%，增速显著放缓；利润CAGR为18.1%，每年业绩波动较大。 （4）2018-2019年：龙头地位确立，以中高端布局C端。 从行业看，总体与上一时期类似，但2019年的最强猪周期为行业带来了前所未有的挑战与机遇。2019年，受非洲猪瘟影响，猪价涨幅大、涨速急，2019年10月底全国均价逼近40元/公斤关口，为速冻行业带来了较大的成本压力。 从公司看，2017年公司上市后加速产能扩张，在B端龙头地位逐渐稳固后，公司开始转向C端布局。在产品上陆续推出“丸之尊”、锁鲜装等中高端产品，为2020年业绩爆发奠定基础。这一时期公司应对猪周期的措施再度体现了公司优秀的管理能力和执行效率：2019年猪价快速上涨，公司通过多种手段加以应对，保证盈利水平的稳健，包括：1）调整产品结构，尽量少生产猪肉类产品，并将部分采用鸡肉替代等，收入规模较小的猪肉制品短期停产；2）按照产地价格进行品类的产能调整。利用公司全国产能布局优势，跟随当地原材料价格优势，进行全国产能调整；3）适当压缩营销费用，比如从广告投入、活动赠品、对经销商的奖励等方面控制成本。公司2019年1-9月销售费用率11.98%，同比下降1.04pct；4）直接提价，公司分别于18年9月底、12月中旬和19年9月进行三次提价，主要是减少促销和直接提价方式进行，与经销商前期沟通到位，提价传导非常顺利。2017-2019年的收入CAGR 22.9%，利润CAGR为35.8%，这一时期公司确立龙头地位，同时受益于提价等影响收入、利润增速双双回暖。 （5）2020年至今：灵活应对疫情顺势实现产品升级，布局上游、开启预制菜第二增长曲线。 从行业看，一方面，2020年新冠疫情爆发，一季度C端“居家消费”需求爆发，为布局了C端的速冻食品企业送去东风。随后受此影响外部消费环境显现疲态，餐饮端需求受到较大影响，速冻火锅料整体降速。另一方面，预制菜则在疫情催化下，成为新风口。 从公司看，公司抓住突发事件带来的机遇，乘势而上，在渠道、产品上都及时进行了战略调整。首先，在2020年“居家消费”需求爆发时，安井前期布局的C端产品锁鲜装乘势而上，公司在渠道战略上加以调整配合，定位“BC兼顾”，借助锁鲜装进入BC超，不仅弥补了B端的负面影响，还进一步扩张了渠道布局，提升了盈利能力。其次，公司扩张品类，明确“三路并进”产品战略，明确将预制菜作为新增长曲线，2021年公告大额定增，募投资金首次用于对预制菜的产能建设。2020年收购冻品先生，主要以OEM模式进行生产；2021-2022年陆续完成对新宏业、新柳伍（均主营鱼糜、鱼粉和小龙虾业务）的收购，布局上游原材料的同时扩张小龙虾预制菜品类；2022年成立安井小厨，自产预制菜。至此，安井对预制菜的布局框架逐渐明朗，冻品先生以OEM代工模式生产，主要以川湘菜系预制菜面向C端；安井小厨自产模式，以蒸炸点心、调理制品类预制菜面向B端为主；新宏业新柳伍则独立运营原有的小龙虾类预制菜。抓住行业风口，稳健布局完成扩张。此外，2021年消费大环境整体疲软，上游原材料大幅涨价，两头影响下公司业绩承压明显。因此，公司2022年调整战略，下调主业收入目标，收缩费用、注重盈利能力的修复，执行落地，2022年盈利能力显著恢复。2020、2021以及2022Q1-3收入同比增速保持30%+，利润增速分别为61.7%、13%、39.6%。 图2：安井股价复盘（单位：元） 图3：安井食品市值涨跌归因 图4：安井食品分季度归母净利润yoy与PE（ TTM ） 安井自2017年上市以来已成为十倍股，公司以优异的成绩逐渐被市场认可，预期愈发充分，股价对业绩的反应也越来越快。 （1）2017-2019年：资本市场对公司逐步建立认知。从2017-2019年CAGR看，市值+58.1%，归母净利润+28.1%，PE+23.4%，安井以业绩逐步证明自己，逐步被资本市场认可，估值由于认知差的逐步消解，认可的提升，而显著提高。 （2）2020年：乘东风而上，业绩爆发迎来戴维斯双击。2020年当年市值+234%，归母净利润+61.7%，PE+106.2%，估值因外部充裕的外资环境，加上公司业绩的持续超预期释放而提升，股价实现戴维斯双击。 （3）2021-2022年：估值回归常态，基本面上预期愈发充分。从2020-2022年CAGR看，市值（截止2022/9/30）-0.1%，归母净利润+34.9%（按照前三季度业绩计算），PE-19.1%。自2021年初抱团股行情瓦解后，整体估值回归常态，21Q2-4收入业绩双承压进一步对估值和股价带来压力。2022年Q1业绩拐点明确，股价一路向上。这一时期市场对安井的认知愈发充分，对业绩反应速度加快，每个月经营层面的波动都被紧密跟踪，估值对基本面的变化更敏感。 1.2.成功之基石：充足激励护航高效管理，成就基业长青 股权结构稳定，高管团队为职业经理人，权责明晰，持股彰显信心。公司控股大股东福建国力民生科技投资有限公司，实际控制人为章高路。高管团队为职业经理人，大股东给予管理层充分信任与自主性，利于企业高效经营。高管团队均对公司有持股，彰显长期信心，高管团队安井董事长刘鸣鸣持股5.31%；总经理张清苗持股2.85%；黄清松、黄建联分管营销和生产的副总，分别持股1.03%、0.98%。高管内部负责的主要部门划分明确，权责明晰，团队分工协作能力强，灵活高效。 图5：安井股权结构（截止22Q3） 图6：安井核心高管介绍 注重激励，以股权绑定公司中高层与收购公司管理层核心利益。公司于2019年对公司中高管理层推行了股权激励，该激励方案涉及3名高管，分别为总经理、董秘和财务总监，226名中层管理人员和各部门骨干，中高层骨干平均每人获授2.4万股。截止2021年激励目标全部达成。其次，公司分别于2021、2022年完成对新宏业、新柳伍的收购，对2公司进行业绩考核，以现金奖励超额业绩的同时要求两公司总经理购买安井股票，并按业绩达成情况分期解锁。公司非常注重激励，并以股权长期深度绑定团队核心利益，这有利于公司战略的制定和长期发展的可持续性。 图7：公司2019年限制性股票激励计划 图8：与新宏业、新柳伍总经理的深度绑定 2.米面&火锅料：产品渠道先行，铸造规模效应壁垒 2.1.速冻行业：长期空间广阔，破局苦生意需强管理 速冻行业本质是门苦生意——ROE低，周转为王。对比食品饮料各行业ROE可发现，速冻行业ROE相对低，主因盈利能力较差。进一步拆解，这主要因为：1）原材料占比偏高，受原材料成本影响较大；2）运费偏高，速冻食品要求冷链运输，超过一定距离后运费显著增加，早期阶段安井无锡工厂运往大连、北京为的运输成本约占销售额的15%左右，因