2022年度股东大会点评：全线发力，势能不减

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 白酒 2023年05月31日 山西汾酒（600809）2022年度股东大会点评 强推 （维持） 全线发力，势能不减 目标价：350元 当前价：210.69元 事项：  近日我们参加了山西汾酒2022年度股东大会，会上公司延续以往积极开放的风格，对22年经营成果、23年战略规划等展开系统性阐述，并对市场高度关注的营销体系布局、产品策略等问题进行详实的回答。核心反馈如下： 评论：  “五个”聚焦持续复兴，营销体系平稳交接、战略延续，积极探寻新机。本次股东会上，袁董事长明确全方位践行复兴纲领，提出聚焦营销、品质、文化赋能、深化改革、管理优化五个“聚焦”，战略规划清晰，团队务实拼搏。营销体系层面，营销老将张永踊接棒销售公司总经理，张总在汾酒深耕三十载，拥有丰富的一线实战经验与管理能力，营销团队平稳交接过渡。张总履新后，在延续以往渠道及市场营销政策的基础上，将进一步优化渠道管理提高效率，并进一步明确各品牌定位，持续放大品牌价值，保障公司持续快速增长。  全线发力，进一步释放品牌势能。会上公司进一步强调汾酒、杏花村、竹叶青“三驾马车”全面发力，实现资源共享、渠道共建、市场共管。青花聚焦发力青20和青30，青20坚持保障渠道利润增强动能，青30费用倾斜于品牌打造与点的深挖，聚焦局部区域、高端圈层，后期拟建设类博物馆式体验店，持续拉高品牌力。腰部产品推力或进一步加强，老白汾计划升级产品，数字化赋能强化宴席场景。巴拿马进一步做渠道深耕与全国布局。玻汾持续拓展终端网点覆盖，扩大清香消费群体。竹叶青及杏花村调整定位，竹叶青调整产品结构、加强消费者培育与全国推广，杏花村重塑品牌定位，划分重点市场提升销量。  渠道夯实精耕，持续提升效率。公司持续加强渠道及终端掌控力，可掌控终端超112万家，全国化进程不断精耕。一是加快数字化赋能，强化产供销各环节溯源能力，提升终端扫码率与全产业链贯通。二是费投上将陈列/奖励/客情等费用与扫码挂钩，同时通过后台数据分析，进行费用的精准投放。三是考核上建立过程+结果双重考核机制，提升各环节沟通与执行效率，保障渠道质量。  渠道及终端保持较高景气度，可期待更多价格措施落地。从当前行业内渠道及终端景气度对比来看，汾酒品牌口碑保持良好，渠道利润优于竞品，产品终端周转及开瓶保持优秀。目前回款进度已过半，其中玻汾配额前置执行，青花系列回款进度近半，二季度末预计可达60%，同时各区域库存保持良性状态。价盘上，近期青20等价盘亦有小幅回升，后续或有更多价格措施落地，各单品价盘有望进一步好转，全年报表弹性及质量均具备较高保障。  投资建议：全年业绩弹性及质量均具保障，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司持续深化改革，管理层保持务实拼搏状态，品牌势能仍强，渠道健康度及景气度在同业中实属优秀，全年业绩弹性及确定性仍强。短期受市场情绪扰动，公司估值对应23年仅24倍，已处悲观情绪底部。而公司实际经营情况优于预期，后续相关渠道措施推动下价盘、库存等指标有望改善。我们预计23-25年EPS为8.63/11.00/13.92元，维持目标价350元，维持“强推”评级。  风险因素：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 26,214 32,661 40,476 49,932 同比增速(%) 31.3% 24.6% 23.9% 23.4% 归母净利润(百万) 8,096 10,532 13,414 16,980 同比增速(%) 52.4% 30.1% 27.4% 26.6% 每股盈利(元) 6.64 8.63 11.00 13.92 市盈率(倍) 32 24 19 15 市净率(倍) 12.1 8.1 5.9 4.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年5月30日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 121,996.42 已上市流通股(万股) 121,996.42 总市值(亿元) 2,570.34 流通市值(亿元) 2,570.34 资产负债率(%) 34.06 每股净资产(元) 21.43 12个月内最高/最低价 324.80/210.69 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2022年报与2023年一季报点评：Q1业绩超预期，全年弹性或延续》 2023-04-28 《山西汾酒（600809）2023年1-3月经营情况点评：高质开局，疑云渐散》 2023-04-11 《山西汾酒（600809）跟踪分析报告：估值回落配置良机，经营向上坚定看好》 2023-03-12 -19%-4%10%25%22/0522/0822/1023/0123/0323/052022-05-30~2023-05-30山西汾酒沪深300华创证券研究所 山西汾酒（600809）2022年度股东大会点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 山西汾酒PE Band 图表 3 山西汾酒PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12021A2022A营业总收入7,3324,7875,1382,71410,5304,8036,8104,07012,68219,97126,214营业总成本4,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0772,9526,21513,05615,684其中：营业成本1,9401,0901,2237572,6591,0381,5041,2603,1005,0116,460利息支出00000000000手续费及佣金支出00000000000营业税金及附加9168771,0239141,4521,0571,1599321,8263,7304,602销售费用1,3167137563751,1747641,1163491,0083,1603,404管理费用2342372954002702392994072641,1671,214研发费用453107171618182358财务费用-10-23-1616-8-5-14-10-2-33-37信用减值损失-27092028350217其他收益01013241481410投资收益0-9-28467470180-2472330营业利润2,9041,8791,8613854,9851,7792,8041,3056,4507,02910,873加：营业外收入2216631121716减：营业外支出000900111103利润总额2,9071,8811,8614424,9871,7802,8031,3066,4517,09110,876减：所得税722487514-211,2594537053011,6171,7012,719净利润2,1851,3941,3484633,7281,3272,0981,0044,8335,3908,157减少数股东损益33312281824217147661归母净利润2,1821,3621,3354353,7101,3032,0969884,8195,3148,096EPS2.51.11.10.43.01.11.70.83.95.16.6毛利率73.5%77.2%76.2%72.1%74.8%78.4%77.9%69.1%75.6%74.9%75.4%营业税金率12.5%18.3%19.9%33.7%13.8%22.0%17.0%22.9%14.4%18.7%17.6%销售费用率17.9%14.9%14.7%13.8%11.2%15.9%16.4%8.6%8.0%15.8%13.0%管理费用率(含研发）3.2%5.1%5.8%15.1%2.6%5.3%4.6%10.5%2.2%0.0%4.9%营业利润率39.6%39.3%36.2%14.2%47.3%37.0%41.2%32.1%50.9%35.2%41.5%实际税率24.8%25.9%27.6%-4.9%25.2%25.5%25.2%23.1%25.1%24.0%25.0%净利率29.8%28.4%26.0%16.0%35.2%27.1%30.8%24.3%38.0%26.6%30.9%收入增长率77.1%73.4%47.9%-24.9%43.6%0.4%32.5%50.0%20.4%42.8%31.3%营业利润增长率81.3%234.8%60.8%-57.9%71.6%-5.3%50.7%239.3%29.4%66.0%54.7%归母净利润增长率78.2%258.2%55.9%-29.6%70.0%-4.3%57.0%127.1%29.9%72.6%52.4%0100200300400500600收盘价73.9X60.3X46.7X33.0X19.4X0100200300400500600700收盘价28.5X22.5X16.5X10.5X4.5X 8YrVuWeXMBqU8O9R6MmOnNsQtQlOnNmRiNmPnMbRpOnNwMsOzRwMtPoQ 山西汾酒（600809）2022年度股东大会点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,201 26,533 37,204 50,416 营业总收入 26,214 32,661 40,476 49,932 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,460 7,220 8,341 9,977 应收账款 1 9 9 9 税金及附加 4,602 5,781 7,245 8,938 预付账款 133 223 258 309 销售费用 3,404 4,246 5,262 6,491 存货 9,650 9,381 10,420 12,464 管理费用 1,214 1,372 1,700 2,097 合同资产 0 0 0 0 研发费用 58 33 40 50 其他流动资产 8,218 5,005 5,965 7,468 财务费用 -37 -24 -19 -18 流动资产合计 29,202 41,151 53,857 70,665 信用减值损失 17 3 3 3 其他长期投资 15 15 15 15 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 80 80 80 80 公允价值变动收益 3 18 18 18 固定资产 2,125 2,205 3,578 5,434 投资收益 330 80 80 80 在建工程 355 1,75