Q1业绩超预期，23年产品周期将至

敬请参阅最后一页特别声明 1  2023年4月28日，公司发布23年一季报，Q1营收37.65亿元，同比-7.94%，归母净利润7.75亿元，同比+1.92%，扣非归母净利润6.70亿元，同比-12.01%。  收入：新游缺少导致收入同比下滑，整体表现稳健。Q1收入同比-7.94%，主要受产品上线节奏影响，Q1产品周期未至，但22年Q4国内上线的《小小蚁国》带来增量，《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》等多款游戏展示了较长的生命期，Q1收入降幅较低，整体稳健；Sensor Tower数据显示，23年Q1《Puzzles & Survival》位于中国出海手游收入排行榜的第2-3名，《小小蚁国》排名在23名左右，呈现出公司较强的出海实力。  盈利：净利润超预期，费率降低推动归母净利率提升。Q1公司归母净利同比+1.92%，净利率20.57%，同比+1.99pct，环比+5.82pct，主要由于：1）买量减少使销售费率同比-5.47%，银行利息收入增加使财务费率同比-0.88pct；2）公允价值变动收益0.64亿元，占收入比同比+2.17pct，主要由于公司所持有的上市公司股票股价上升所致，扣非归母净利率17.81%，同比-0.82pct，保持在稳健水平；3）前述费率变动抵消毛利率的下滑（同比-8.05pct）。  30+款游戏将在未来上线，产品周期即将启动。公司持续推进产品结构转型与优化，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营赛道持续发力，精品化、多元化、全球化的战略稳步推进。公司储备中，自研的《霸业》《扶摇一梦》《龙与爱丽丝》《代号G2》《代号魔幻M》及代理发行的《凡人修仙传：人界篇》（5月24日公测）《最后的原始人》（5月6日公测）《Puzzles & Chaos》等将在未来上线，Q2开始产品线逐步启动。  我们认为，公司秉持精品化、多元化、全球化的战略，产品储备丰富，23年产品线从Q2开始逐步启动，全年增长可期。我们预计公司23-25年归母净利分别为33.24/39.26/45.49亿元，对应PE为20.48/17.34/14.96X，维持“买入”评级。  游戏产品上线不及预期；版号发放不及预期；监管风险。 01,00 02,0003,0 004,0005,00014.0018.0 022.0026.0030.0034.00220428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三七互娱沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 4,400 1 6,216 1 6,406 1 9,370 2 2,080 2 4,300 货币资金 1,777 4,619 5,129 6,455 8,246 10,506 增长率 12.6% 1.2% 18.1% 14.0% 10.1% 应收款项 1,250 1,354 1,521 1,718 1,931 2,039 主营业务成本 -1,758 -2,466 -3,049 -3,775 -4,056 -4,003 存货 0 0 0 0 0 0 %销售收入 12.2% 15.2% 18.6% 19.5% 18.4% 16.5% 其他流动资产 2,774 3,214 3,936 4,240 4,414 4,337 毛利 12,642 13,750 13,357 15,595 18,024 20,297 流动资产 5,800 9,187 10,587 12,413 14,590 16,882 %销售收入 87.8% 84.8% 81.4% 80.5% 81.6% 83.5% %总资产 54.9% 63.6% 61.9% 69.1% 72.2% 74.7% 营业税金及附加 -42 -38 -32 -48 -55 -61 长期投资 1,028 1,397 1,577 1,579 1,581 1,583 %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 927 970 1,093 1,155 1,163 1,257 销售费用 -8,213 -9,125 -8,733 -10,382 -11,923 -13,365 %总资产 8.8% 6.7% 6.4% 6.4% 5.8% 5.6% %销售收入 57.0% 56.3% 53.2% 53.6% 54.0% 55.0% 无形资产 2,769 2,776 2,748 2,796 2,835 2,865 管理费用 -366 -463 -526 -600 -640 -705 非流动资产 4,764 5,250 6,508 5,561 5,609 5,732 %销售收入 2.5% 2.9% 3.2% 3.1% 2.9% 2.9% %总资产 45.1% 36.4% 38.1% 30.9% 27.8% 25.3% 研发费用 -1,113 -1,250 -905 -1,162 -1,325 -1,409 资产总计 1 0,564 1 4,437 1 7,095 1 7,975 2 0,199 2 2,614 %销售收入 7.7% 7.7% 5.5% 6.0% 6.0% 5.8% 短期借款 889 469 947 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,908 2,874 3,162 3,402 4,081 4,757 应付款项 2,789 1,972 2,414 2,784 3,008 2,964 %销售收入 20.2% 17.7% 19.3% 17.6% 18.5% 19.6% 其他流动负债 820 958 980 914 1,024 1,136 财务费用 23 55 74 66 91 94 流动负债 4,498 3,399 4,341 3,698 4,032 4,100 %销售收入 -0.2% -0.3% -0.5% -0.3% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 20 323 343 328 366 资产减值损失 -193 -36 -90 -33 -33 -26 其他长期负债 0 161 118 12 9 6 公允价值变动收益 196 78 -40 79 57 69 负债 4,499 3,580 4,783 4,053 4,369 4,473 投资收益 155 123 76 98 108 124 普通股股东权益 6,037 10,774 12,183 13,816 15,746 18,077 %税前利润 4.8% 3.8% 2.3% 2.6% 2.4% 2.4% 其中：股本 2,112 2,218 2,218 2,218 2,218 2,218 营业利润 3,256 3,261 3,309 3,757 4,443 5,152 未分配利润 3,960 5,895 6,758 8,308 10,238 12,569 营业利润率 22.6% 20.1% 20.2% 19.4% 20.1% 21.2% 少数股东权益 28 84 129 106 84 64 营业外收支 -7 -12 -7 -6 -6 -5 负债股东权益合计 1 0,564 1 4,437 1 7,095 1 7,975 2 0,199 2 2,614 税前利润 3,249 3,248 3,302 3,751 4,437 5,147 利润率 22.6% 20.0% 20.1% 19.4% 20.1% 21.2% 比率分析 所得税 -213 -398 -392 -450 -532 -618 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 6.6% 12.3% 11.9% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 3,036 2,850 2,910 3,301 3,904 4,529 每股收益 1.307 1.297 1.332 1.499 1.770 2.051 少数股东损益 275 -26 -45 -23 -22 -20 每股净资产 2.858 4.858 5.493 6.230 7.100 8.151 归属于母公司的净利润 2 ,761 2 ,876 2 ,954 3 ,324 3 ,926 4 ,549 每股经营现金净流 1.386 1.650 1.604 1.265 1.736 2.051 净利率 19.2% 17.7% 18.0% 17.2% 17.8% 18.7% 每股股利 0.500 0.520 0.800 0.800 0.900 1.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 45.73% 26.69% 24.25% 24.06% 24.93% 25.17% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 26.13% 19.92% 17.28% 18.49% 19.44% 20.12% 净利润 3,036 2,850 2,910 3,301 3,904 4,529 投入资本收益率 39.06% 21.99% 20.37% 20.99% 22.22% 22.62% 少数股东损益 275 -26 -45 -23 -22 -20 增长率 非现金支出 305 239 312 149 167 175 主营业务收入增长率 8.86% 12.62% 1.17% 18.07% 13.99% 10.05% 非经营收益 -290 -56 -50 -188 -138 -166 EBIT增长率 10.75% -1.16% 10.03% 7.58% 19.95% 16.57% 营运资金变动 -123 626 385 -457 -84 11 净利润增长率 30.56% 4.15% 2.74% 12.51% 18.10% 15.88% 经营活动现金净流 2 ,928 3 ,659 3 ,557 2 ,805 3 ,849 4 ,549 总资产增长率 4.13% 36.66% 18.41% 5.15% 12.37% 11.96% 资本开支 -1,071 -340 -317 1,022 -183 -273 资产管理能力 投资 -151 -396 -81 77 55 67 应收账款周转天数 31.1 27.3 30.0 31.0 31.0 30.0 其他 612 -348 -2,933 98 108 124 存货周转天数 #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流 -610 -1,083 -3,330 1 ,197 -20 -82 应付账款周转天数 259.3 195.6 192.4 180.0 180.0 180.0 股权募资 0 2,983 93 83 0 0 固定资产周转天数 23.4 20.1 18.9 16.3 15.1 13.9 债权募资 608 -423 781 -927 -15 38 偿债能力 其他 -3,236 -2,274 -2,459 -1,828 -2,020 -2,242 净负债/股东权益 -36.42% -57.36% -54.03% -63.96% -67.66% -71.29% 筹资活动现金净流 -2,628 2 87 -1,585 -2,672 -2,035 -2,204 EBIT利息保障倍数 -126.4 -52.1 -42.7 -51.4 -44.6 -50.3 现金净流量 -361 2 ,844 -1,298 1 ,330 1 ,794