水羊股份更新报告：伊菲丹发力，有望业绩、估值双击

投资建议：随原有业务恢复、伊菲丹高增，公司业绩有望反弹，维持2023-25年EPS预测0.70、0.84、0.97元，考虑到高端品牌伊菲丹贡献可观利润有望抬升估值，参考可比公司给予2023年30xPE，上调目标价至21.00元，维持增持评级。 伊菲丹销售向好，有望打造稀缺高端美妆品牌。公司于2022年7月31日完成对高端护肤品牌EviDenS母公司90%股权的收购，交易完成后公司通过近半年时间完成品牌的梳理对接、渠道库存的清理等，并逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。 根据魔镜数据，2023年1-4月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计约1.37亿元，同比增长约131%，较2022年增长加速。 伊菲丹聚焦高端抗衰市场，加快产品线引入。伊菲丹定位为专为敏感肌研发的高端抗衰品牌，2023年起加大对中国市场的投入，产品端，目前品牌核心单品“超级面膜”在天猫平台销售占比近半，2023年年计划拓展同系列的防晒霜、精华水、面霜等单品，打造明星系列。 此外逐步引入适合年轻皮肤使用的樱花系列、主打美白功效的肌肤亮泽系列、以及主打极致抗衰的臻金系列，新产品有望驱动持续增长。 公司自有品牌逐步止跌，业绩拐点确立。公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正规。主品牌御泥坊完成产品更迭，新品起量有望带动品牌止跌回升、盈利优化。大水滴等子品牌维持高增且已实现盈利，公司利润弹性有望凸显。 风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。 1.伊菲丹发力，有望打造高端品牌 伊菲丹逆势发力，有望成为本土控股的首个千元以上高端美妆品牌。公司于2022年7月31日完成对高端护肤品牌EviDenS母公司90%股权的收购，交易金额合计4950万欧元，彼时约折合人民币约3.35亿元，交易对应的2021年PE仅为10x，收购性价比较高。完成收购后公司通过近半年时间完成品牌的梳理对接、渠道库存的清理等，并逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。根据魔镜数据，2023年1-4月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计约1.37亿元，同比增速约131%，增长显著提速，有望成为公司重要增长引擎。 图1：伊菲丹品牌天猫、抖音GMV及增速 EviDenS原为公司代理品牌，在国内具有知名度，且盈利能力强。EviDenS创立于2007年，定位专为敏感肌研发的高端抗衰品牌，定价千元以上，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等全品类，目前在超30个国家或地区销售，全球终端零售额超5亿人民币。公司自2019年起代理品牌中国区运营，成功助力品牌打造大单品“超级面膜”（1800元/50ml），在中国市场打开了知名度。2021年标的公司实现营收约1.50亿元（按照2023年5月26日1欧元=7.5867元人民币折算，下同），净利润约4167万元，净利率高达28%.2022年1-5月、8-12月公司分别营收6307、9516万元，对应净利润约1365、2397万元，分别对应净利率22%、25%，推算2022全年在疫情及品牌团队调整等影响下，伊菲丹收入依然实现双位数增长，且维持20%+以上净利率的强劲盈利能力。 图2：EviDenS营收、利润及净利率情况 伊菲丹大单品“超级面膜”在中国已具备较强知名度及稳定的用户群体，2023年预计积极引入新品，多产品发力推动品牌快速成长。伊菲丹品牌2019年携手水羊国际正式入驻中国，初期利用“小红书”平台及明星博主成功触达中国消费能力较强的女性群体，塑造起明星单品“超级面膜”，根据魔镜数据，2022年“超级面膜”天猫销售额达到4076万元，占比49%。2023年起水羊加大伊菲丹在中国市场的投入，产品端，在持续夯实“超级面膜”的基础上计划拓展同系列的防晒霜、精华水、面霜等单品，打造明星系列，2023年1-4月超级面膜销售占比降至39%，抗光老精华防晒销售额占比稳定在17%。此外2023年公司计划逐步引入适合年轻皮肤使用的樱花系列（已上线天猫官旗）、主打美白功效的肌肤亮泽系列、香氛&身体护理系列、以及最高端的主打极致抗衰的臻金系列（可能下半年引入），形成覆盖多品类、多功效的产品矩阵。 图3：伊菲丹天猫平台超级面膜、抗光老精华防晒占比 图4：伊菲丹现有两大核心单品，同时延伸产品线及品类 公司代理业务发展稳定，自有品牌中御泥坊逐渐止跌、大水滴高增，2023年盈利端有望显著优化。除伊菲丹外，公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正规。其中主品牌御泥坊在2022年完成一轮产品更迭，新推微800系列次抛、面膜等一系列新品，同时2023年升级大单品泥浆面膜，新品起量有望带动品牌止跌回升。大水滴在维持大单品祛痘精华的良好趋势同时，延伸至3点特舒精华，预计2023年有望在盈利状态下延续高增。此外，代理业务逐步进入稳定发展期，聚焦强生及其他体量较大的优质品牌，盈利模型有望优化。 2.投资建议 随原有业务恢复、伊菲丹高增，公司业绩有望反弹，维持2023-25年EPS预测0.70、0.84、0.97元，考虑到高端品牌伊菲丹贡献可观利润有望抬升估值，参考可比公司给予2023年30xPE，上调目标价至21.00元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、消费力恢复不及预期； 3、新产品孵化不及预期；