水羊股份2022年报及2023年一季报点评：Q1业绩超预期，伊菲丹加持业绩增厚业绩

投资建议：23年在原有业务恢复、伊菲丹并表下公司业绩有望高增。 考虑23Q1行业大盘较弱，小幅下调2023-24年EPS预测至0.70(-0.06)、0.84(-0.07)元，新增25年预测0.97元，维持目标价19.00元，维持增持评级。 22年业绩承压，23Q1超预期。2022公司营收/归母/扣非净利润47.22/1.25/0.97亿元，同比-6%/-47%/-55%，其中伊菲丹纳入合并范围的营收、净利润为9516、2397万元。业绩下滑主要因外部环境承压，公司自有品牌升级效益暂未显现，以及人才、研发投入加大。 23Q1营收/归母/扣非净利润10.46/0.52/0.37亿元，同比+0%/+25%/+11%，利润端超预期主要因公司优化提效+伊菲丹并表。23Q1毛利率同比-0.55pct至53.7%，销售、管理、研发费率分别同比-2.09、-0.19、+0.57pct至41.3%、4.1%、2.4%，Q1净利率+1.31pct至5.2%。 22水乳膏霜稳健增长，抖音渠道增长迅速。22年公司水乳膏霜/面膜/品牌管理服务营收35.12/9.05/2.74亿元，同比+8%/-36%/-17%，预计因代理品牌表现稳健，及自有品牌主推精华等新品带动水乳膏霜占比提升。分渠道看，2022年直营/代销/经销营收31.34/4.00/8.90亿元，同比-0%/-35%/-2%，直营渠道中抖音翻倍以上增长。 23年伊菲丹放量、主品牌恢复，利润弹性大。23年伊菲丹积极引入海外新品，并加大营销投放，预计延续高增势头；主品牌御泥坊上年基数已较低，新品起量有望带动品牌止跌回升，公司利润弹性大。 风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。 1.23Q1业绩超预期，预计伊菲丹贡献增量 2022年业绩承压，毛利率持续优化。2022公司营收/归母/扣非净利润47.22/1.25/0.97亿元，同比-6%/-47%/-55%，其中7月底并表的伊菲丹母公司纳入合并范围的营收、净利润为9516、2397万元；22Q4营收/归母/扣非净利润13.80/0.06/-0.13亿元，同比-19%/-94%/-116%，符合此前业绩预告。22年营收、业绩下滑主要因美妆大盘及外部环境承压，公司自有品牌升级暂未实现充分效益，以及人才、研发投入加大。2022年公司毛利率53.12%同比+1.05pct，因高毛利新品、服务高单价代理品牌带动产品结构优化；销售费用率43.05%同比+2.54pct，预计主要因新品投放增加；管理、研发费用率分别同比+0.25、+0.56pct至4.11%、1.88，研发投入显著增加。 23Q1业绩超预期，盈利能力提升。23Q1公司营收/归母/扣非净利润10.46/0.52/0.37亿元，同比+0%/+25%/+11%，其中预计主品牌御泥坊降幅收窄，伊菲丹、大水滴高增，代理业务稳定，利润端超预期主要因公司积极优化投放效率，叠加伊菲丹并表贡献增量。23Q1毛利率同比-0.55pct至53.71%，销售、管理、研发费用率分别同比-2.09、-0.19、+0.57pct至41.25%、4.13%、2.35%，销售费率有所优化、研发投入持续加大。Q1净利率同比+1.31pct至3.91%。净利率提升1.3pct至5.21%。 水乳膏霜稳健增长，抖音渠道增长迅速。分品类看，2022年公司水乳膏霜/面膜/品牌管理服务营收35.12/9.05/2.74亿元，同比+8%/-36%/-17%，预计因代理品牌表现稳健，以及自有品牌主推精华等新品带动水乳膏霜占比提升。水乳膏霜/面膜毛利率48.84%/57.86%，同比+6.13/-5.97pct，预计御泥坊微800次抛、大水滴祛痘精华等新品对毛利率有正向贡献。 分渠道看，2022年直营（淘系及水羊自有分销平台）/代销（唯品）/经销（京东）营收31.34/4.00/8.90亿元，同比-0%/-35%/-2%，直营渠道中淘系/抖音分别营收19.04/7.06亿元，分别同比-17%/+114%，抖音增长迅猛。 展望2023：自有品牌方面，伊菲丹积极引入海外新品系列，并加大营销投放，预计延续高增势头，且盈利能力良好；主品牌御泥坊上年基数已较低，且产品端完成一轮更迭，新品起量有望带动品牌止跌回升；大水滴预计在盈利状态下延续高增；代理业务聚焦强生及其他体量较大的优质品牌，盈利模型有望优化。 2.投资建议 23年在原有业务恢复、伊菲丹并表下公司业绩有望高增。考虑23Q1行业大盘较弱，小幅下调2023-24年EPS预测至0.70(-0.06)、0.84(-0.07)元，新增25年预测0.97元，维持目标价19.00元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、消费力恢复不及预期； 3、新产品孵化不及预期；