A股反复“磨底”后，待向上突破

投资要点: 一、海外市场：全球风险偏好下行，国内股汇双弱。本周美元指数继续偏强运行，非美货币相应贬值，商品价格多数回落，国内定价的螺纹钢、焦煤、焦炭大幅下跌，反映市场对国内基本面转弱的担忧。值得关注的是，在欧美主要央行持续加息、海外衰退风险加大和地缘风险加大的背景下，全球资金出于避险需求流入日本股市，日经225指数本周创下1990年以来新高。相比于日本市场，国内经济经历了一季度恢复性增长后，总量政策维持相对克制，市场对经济修复的持续性存在担忧，国内外投资者风险偏好下行，外资净流出A股。 二、企业盈利继续筑底，政策发力预期提升。1-4月全国规上工业企业利润同比-20.6%，已连续9个月负增长，再次凸显国内有效需求的不足。4月以来，国内经济数据整体低于市场预期，一方面疫情的伤痕效应尚未消退，青年人就业压力大，居民收入预期还有待恢复，另一方面房地产销售较低迷使得居民资产负债表仍具有继续萎缩的压力。当前国际环境严峻复杂，需求不足制约明显，企业盈利有望持续恢复，但复苏的斜率仍面临较多不确定性，因此市场对政策发力的预期提升。我们认为在中央和地方各级领导“大兴调研”结束后，稳增长稳预期的增量政策有持续出台可能，成为提振市场信心的重要催化。 三、A股处于底部区间，宏观流动性充裕提供支撑。5月以来A股市场赚钱效应缺乏，本周A股市场一度快速下探更使得增量资金入市缺乏动力。但从估值和股债比价来看，当前A股大概率已处于底部区间。估值方面，截至最新A股主要指数市盈率位于历史中位数下方，其中沪深300、中证1000和创业板指的市盈率分别位于历史36%、30%和4%的分位数水平。此外，万得全A的股债收益差和风险溢价显示出的A股性价比也正在逐步显现。宏观流动性方面，我们认为货币政策不具备大幅收紧的基础，充裕的宏观流动性有望对权益市场估值形成支撑。 四、投资建议：A股反复“磨底”后，待向上突破。5月以来股市汇市双弱，国内定价商品低位运行，反映市场对于经济修复的持续性存在担忧。我们认为在经济复苏的早期阶段，投资者需对基本面复苏的节奏保持耐心，鉴于居民预期的回暖尚需时间，A股仍处于底部震荡、反复“磨底”期。后续稳增长稳预期的增量政策有持续出台的可能，或成为市场走出底部、向上突破的重要催化。中长期维度看不必过度悲观，调整后A股性价比正在逐步显现，充裕的宏观流动性有望对权益市场估值形成支撑。配置上，关注基建相关（智能电网、特高压）及公用事业（电力）等。主题方面，推荐“中特估”主线，如国央企改革、中药等。 风险提示:政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘冲突等。 1.海外市场：全球风险偏好下行，国内股汇双弱 本周全球股指跌多涨少，纳斯达克指数领涨，恒生指数领跌。具体看，美股方面，本周纳斯达克指数、标普500分别上涨2.51%和0.32%，道琼斯工业指数下跌1.00%；欧洲三大股指均呈现调整，法国CAC40、德国DAX和英国富时100分别下跌2.31%、1.79%和1.67%；A股方面，创业板指、上证指数和科创50分别下跌2.16%、2.16%和0.14%，本周沪指一度下探跌破3200点。商品和外汇方面，全球风险偏好下行，美元指数继续偏强运行，非美货币相应贬值，商品价格多数回落。本周国际定价的铜、铝分别下跌1.36%和1.77%，国内定价的螺纹钢、焦煤、焦炭大幅下跌，反映市场对国内基本面转弱的担忧。 值得关注的是，5月以来日元对美元汇率持续贬值，但日本股市持续走高，日经225指数本周创下1990年以来新高。在欧美主要央行持续加息、海外衰退风险加大和地缘风险加大的背景下，全球资金出于避险需求流入日本股市。相比于日本市场，国内经济经历了一季度恢复性增长后，总量政策维持相对克制，4月以来通胀、信贷、地产、就业等数据不及预期显示出经济修复的持续性存在隐忧，国内外投资者风险偏好均有下行。5月以来国内股汇市场双弱，本周北向资金大幅净流出179亿元。 美联储政策方面，近期多位美联储官员鹰派言论使得加息预期升温，本周公布的美国4月核心PCE指数同比4.7%，高于预期的4.6%。数据公布后，市场预期美联储6月加息的概率升至60%以上，且对于年内降息的预期也大幅下行，使美元指数偏强运行。此外，近期市场关注的美国债务上限谈判取得进展。当地时间5月27日，美国白宫和共和党谈判代表已就债务上限问题达成初步协议，参众两院将进入投票通道。 2.企业盈利继续筑底，政策发力预期提升 国家统计局公布的4月工业企业盈利同比继续下滑，再次显示国内有效需求的不足。今年1-4月，全国规上工业企业利润同比-20.6%（前值-21.4%），已连续9个月负增长；单月来看，4月工业企业利润同比增速-18.2%，较前值的-19.2%降幅有所收窄。工业品价格下行是主要拖累：4月PPI同比-3.6%，降幅较3月份进一步扩大1.1个百分点，一方面与去年基数较高有关，另一方面也反映出国内需求的偏弱。 4月以来，国内经济数据整体低于市场预期，消费方面，疫情的伤痕效应尚未消退，青年人就业压力大，居民收入预期还有待恢复；投资方面，房地产销售较低迷使得居民资产负债表仍具有继续萎缩的压力。 总体上，当前国际环境严峻复杂，需求不足制约明显，企业盈利有望持续恢复，但复苏的斜率仍面临较多不确定性，因此市场对政策发力的预期提升。此前国务院总理李强指出，要采取更有针对性措施扩内需稳外需，努力推动经济运行持续回升向好，其中关键是增强发展信心，多做确定性的事对冲各种不确定性，尽最大努力争取最好结果。我们认为在中央和地方各级领导“大兴调研”结束后，稳增长稳预期的增量政策有持续出台的可能，成为提振市场信心的重要催化。 3.A股处于底部区间，宏观流动性充裕提供支撑 5月以来A股市场赚钱效应缺乏，本周A股市场一度快速下探更使得增量资金入市缺乏动力。但从估值和股债比价来看，当前A股大概率已处于底部区间。估值方面，截至最新，A股主要指数市盈率位于历史中位数下方，其中沪深300、中证1000和创业板指的市盈率分别位于历史36%、30%和4%的分位数水平。此外，万得全A的股债收益差和风险溢价显示出的A股性价比也正在逐步显现。 宏观流动性方面，在国内经济内生动力不强、需求有待恢复的环境下，货币政策不具备大幅收紧的基础，充裕的宏观流动性有望对权益市场估值形成支撑。此前央行2023年一季度货币政策删除了“坚持不搞大水漫灌”的表述，或意味着货币政策放松概率增加。同时，在“资产配置荒”下，市场利率低位运行是大概率，支撑权益市场底部区间。 鉴于当前国内基本面预期偏弱和政策相对克制，A股仍处于底部区间震荡、反复“磨底”期。中长期维度来看，A股市场处于战略布局的阶段。 4.投资策略：A股反复“磨底”后，待向上突破 5月以来股市汇市双弱，国内定价商品低位运行，反映市场对于经济修复的持续性存在担忧。我们认为在经济复苏的早期阶段，投资者需对基本面复苏的节奏保持耐心，鉴于居民预期的回暖尚需时间，A股仍处于底部震荡、反复“磨底”期。后续稳增长稳预期的增量政策有持续出台的可能，或成为市场走出底部、向上突破的重要催化。中长期维度看不必过度悲观，调整后A股性价比正在逐步显现，充裕的宏观流动性有望对权益市场估值形成支撑。 配置上，关注基建相关（智能电网、特高压）及公用事业（电力）等。主题方面，推荐“中特估”主线，如国央企改革、中药等。 5.风险提示 政策力度不及预期；海外市场大幅波动；地缘冲突等。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张玮：华西证券研究所策略分析师，曾任昆仑健康保险资管首席宏观研究员，兼研究部负责人。 擅长宏观策略、大类资产配置、利率债及股票二级市场研究。毕业于中国社会科学院金融系，具有中国社会科学院金融研究所10年工作经验，主修货币政策。同时被《银行家》、《英大金融》等聘为特约撰稿人；任《经济观察报》《证券日报》等多家主流媒体外聘专家；以及新浪金融、网易金融、凤凰金融等财经智库成员。 张海燕：华西证券研究所策略分析师，东华大学世界经济学硕士，曾任东方财富证券研究所策略研究员，2021年3月加入华西证券研究所策略团队。 冯逸华：中国社会科学院研究生院金融硕士，2021年7月加入华西证券研究所策略团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html