深度报告：小熊起舞，创意小电龙头正当时

成长复盘：积极改革，精品化战略效果显著。公司在2020年上半年经历了戴维斯双击后，由于高基数+原材料价格上涨，2020年Q4公司进入了业绩调整期，业绩与股价双承压。2021年下半年起，外部环境逐渐回暖，公司内部积极改革，多举措实施开源节流，公司业绩复苏态势显著，2023Q1营收同比增长28%，在精品化战略的引导下步入品牌重塑期，公司作为长尾精品王者未来可期。 小家电造就大空间，竞争格局进一步优化。1）应用场景出发，产品与品类创新推动发展：横向看，基于新场景开发和旧场景延伸拓展新品类，通过品类叠加扩大市场规模，是小家电行业主要增长动力。纵向看，产品内部升级形成了产品多元特点。2）行业集中度提升，格局进一步优化：随着流量竞争加剧、电商红利见顶、产品技术门槛提高，中小企业逐步出清，市场迎来整合的机会。根据欧睿数据，2020-2022年小家电行业CR3分别为29%/29%/31%。 产品端优势：深耕长尾市场多元化布局，精品化战略表现亮眼。公司坚守多元化方针，传统品类与长尾品类共同发力，品类分布较为分散。在精品化战略的引导下，公司在固有强势品类上不断进行产品升级迭代，均价提升显著，重塑精品化品牌形象。根据魔镜数据，2022年小熊淘系平台均价同比+23.2%，进而带动销额增速同比+18.3%。与此同时，公司仍重视长尾品类发展，持续开拓创新品类，并凭借高质价比与长尾精品标签在新品类里占据领先市场份额。 渠道端优势：线上渠道运营优势显著，多元化营销精准投放。公司从线上渠道起家，借助电商红利实现了早期积累，随后又逐步建立了完善的线上销售体系，积极拥抱直播带货、内容运营等新模式，线上渠道运营优势显著。公司在传统电商流量见顶的趋势下，一方面积极优化传统电商经销商体系，另一方面发力新兴电商，已在抖音等平台建立以自营团队为主的直播体系。 成长空间：布局高增长品类，母婴赛道有望成为新增长极。1）正值蓝海，母婴小家电市场成长可期：电商快速发展&政策利好巩固母婴消费确定性。家电企业技术更迭满足了更多细分需求，母婴消费逐渐家电化，带动母婴小家电市场增长，根据中怡康数据，2022年母婴家电市场零售额为350亿元，同比+25%。 2）发力母婴，前瞻布局有望开启新增长曲线：小熊发力母婴小家电，SKU数量持续提升，同时，小熊母婴厨房小家电销额增速领先行业，小熊凭借高质价比标签持续开拓母婴小家电市场，该业务有望成为公司成长新引擎。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为49.43、59.14、70.06亿元，同比增长20.0%、19.6%、18.5%；归母净利润分别为4.78、5.82、6.89亿元，同比增长23.8%、21.8%、18.3%，目前股价对应PE 27x、22x、19x。公司产品/品牌/渠道优势突出，母婴业务发展迅速，维持“推荐”评级。 风险提示：新品表现不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：创意不息，长尾精品王者正青春 1.1发展历程：历经起伏，创意小家电龙头正当时 抓住电商风口和细分市场空缺，入局小家电行业。2006年，小熊电器诞生于全球家电之都广东顺德。初创时期，在已经是红海的家电市场中，公司以酸奶机、煮蛋器等创意小家电为切入口，在此基础上不断拓展细分品类。与此同时，国内正处于电商启动期，公司主动构建电商渠道，逐步形成了以互联网为依托的销售模式。 在不断的探索中，形成了在产品渠道和互联网深度融合的“互联网+创意小家电”经营模式。从品牌战略看，紧跟消费社会变化趋势，精准定位消费者需求，2022起公司将品牌战略调整为“年轻人喜欢的小家电”。从品类拓展看，由长尾切入，并逐步提升在传统厨房电器的影响力，持续拓展生活、个护、母婴品类。从渠道和营销看，抓住了每一次渠道变革的风口，营销宣传打造独特品牌形象。 公司上市后经历了疫情期间的需求高增及后来的业绩承压，之后通过积极改革调整，复苏态势显著并走上了精品化战略之路。2019年8月，小熊电器正式在港交所挂牌上市，2019年底开始的疫情封控增加了居家时长，导致需求高增。公司在股市中经历了戴维斯双击后，由于高基数+原材料价格上涨，2020年Q4公司进入了业绩震荡期，业绩与股价承压。2021年下半年起，在外部环境逐渐回暖，公司内部积极改革，多举措实施开源节流的影响下，公司业绩复苏态势显著，并在精品化战略的引导下步入品牌重塑期，公司作为长尾小家电精品王者未来可期。 图1：小熊发展历程 时移世变，穿越疫情周期看小熊改革韧性。从上市至今，公司股价波动经历了四个阶段，既经历了疫情初期的需求激增，也经历了业绩承压和改革成果初现的阶段。走出疫情周期的小熊，改革成果显著，迎来业绩大幅改善，彰显细分龙头韧性。 2019Q3-2019Q4上市初期：这一阶段投资者对长尾品类市场空间存疑，同时小家电行业高度成熟，投资者对于小熊打破现有竞争格局取得一定市场份额的能力存在顾虑。该阶段市场未给予公司长期成长性以溢价。 2020Q1-2020Q3业绩高增期：疫情增加了居家时长，小家电产品需求得到快速释放，同时电商购物也在疫情催化下加速渗透，且疫情初期，消费者普遍偏乐观，购买力较强。小熊作为细分赛道龙头充分受益，迎来估值和盈利双增。 2020Q4-2021Q3业绩震荡期：疫情长期持续导致购买力疲软，叠加高基数和原材料涨价，小熊业绩承压，估值中枢下行，遭受戴维斯双杀。 2021Q4-至今，改革成果初现：公司积极推行降本增效改革，实施精品化战略，优化产品结构和组织架构，同时原材料价格边际改善，23Q1业绩大幅回升，归母净利润同比增长58.3%。 图2：小熊股价走势复盘 1.2股权结构：股权集中，管理层具备丰富行业经验 股权结构集中。小熊电器股权结构集中，公司实际控制人为创始人李一峰。截至2022年年底李一峰和张红夫妇合计持股比例达到了44.42%。永新吉顺是公司专设的员工持股平台，23名自然人通过该平台持有公司4.5%的股权，深度绑定管理层和股东的利益。 图3：小熊电器股权结构集中（截至2022年底） 管理层具备丰富行业经验。小熊电器的创始人、公司董事长兼总经理李一峰，毕业于哈尔滨工业大学电器专业，后在四川大学获得MBA学位。他曾在万宝电器、天际电器、宝尔电器等公司历任工程师、总经理等职位，具有10余年丰富的家用电器产品设计与团队管理经验。 表1：核心管理层家电行业背景深厚 1.3业务结构：厨房小家电为最大营收来源，线上销售为主 分品类看，厨房小家电为核心品类。公司主营业务营收以厨房小家电为主，截至2022年年底厨房小家电营收占比为81.67%，此外公司也销售生活小家电和其他小家电。厨房小家电主要包括锅煲类、西式类、壶类、电动类和电热类五大类。 截至2022年年底，锅煲类/壶类/西式类占厨房小家电的比重分别为24.40%/18. 28%/16.63%，品类占比接近。 图4：2016-2022分业务营收占比 图5：2016-2022厨房小家电细分品类占比 以个体“人”为核心思路提升用户体验，实现多品类多维度发展。小熊电器将用户画像从“家”转变为“人”，以个体的“人”作为用户需求挖掘的核心思路，以提升用户体验为小熊生活家居电器的内核。在此核心思路上实施多品类发展战略，结合研发设计优势，从消费需求出发，覆盖多维消费需求，实现产品品类多样化。小熊电器敏锐地捕捉到年轻消费群体对生活电器和个护健康电器需求，积极顺应行业发展趋势，推动公司产品品类向生活电器、个护健康和清洁类拓展，以满足消费者不断增长的多元细分需求。 图6：公司产品线从厨房小电器向生活小家电、其他小家电拓展 分渠道看，线上营收占比较高。自成立以来，线上销售一直是公司最主要的销售方式，2020/2021/2022年线上销售营收占比高达90.93%/90.09%/85.45%。 公司秉承互联网思维，抓住主流电商平台的流量红利，快速布局线上渠道。目前，公司线上销售方式包括线上经销、电商平台入仓和线上直销三种，并与与天猫商城、京东商城和唯品会等主流电商平台均建立了良好的合作关系，同时积极拓展小红书、抖音、拼多多等新兴渠道。 图7：小熊以线上销售为主 图8：小熊淘系平台与京东平台销售情况 分地区看，海外业务有上升趋势，但仍以国内市场为主。小熊电器以国内市场为主战场，目前国内营收占总营收的比例较大。截至2022年年底，国内销售营收占比达到95.64%。近年来，公司积极化解国内市场占比较高的风险，逐步开拓海外市场，海外市场的营收比重有所提升，从2015年的1.57%提升至2022年的4.35%。 图9：小熊海外营收占比较低 图10：海外业务布局历程 1.4财务分析：营收大幅回暖，盈利能力显著改善 公司营收端、利润端增速大幅回暖。受高基数、消费疲软影响，2021年公司营收和归母净利润有所下滑，2022年均大幅改善。1）营收端：2022年实现营收41.18亿元，同比上升14.18%，预计后续随着消费进一步复苏、渠道协同升级、精品化战略推进，公司营收有望进一步提升。2）利润端：2022年实现归母净利润3.86亿元，同比上升36.31%，归母净利润改善，主要系规模上升、产品结构优化及原材料价格周期性回落等因素共同影响所致。 图11：2015-2022年营收及同比增速 图12：2015-2022归母净利润及增速 盈利能力显著改善，毛利率相较同业处于较高水平。公司盈利能力显著改善，2022年毛利率36.45%，同比上升3.67pct；2022年净利率9.37%，同比上升1.51pct，原因系原材料价格下降，成本压力有所缓解，同时公司持续优化产品结构，实施精品化升级。 图13：2022年盈利能力显著提升 图14：2017-2022毛利率相较同业处于较高水平 2行业分析：场景思维出发，“小而美”造就大空间 2.1应用场景出发，产品与品类创新推动发展 场景思维触达消费者多元需求，小家电呈现品类多元&产品多元特点。以厨房小家电为例，厨房场景的缩小趋势带来了年轻人下厨场景边界的外延拓展，小家电企业利用场景营销引发了消费者的共鸣，表达产品卖点的同时触动消费者情绪。1）从横向来看，基于新场景的开发和旧场景的延伸来拓展新品类，并通过多元品类的叠加来扩大市场规模，是小家电行业的主要增长动力。以美食生活为例，通过外向延展“下午茶”、“聚餐”等场景，开拓了养生壶和多功能火锅等新品类。2）从纵向来看，产品内部的换代升级形成了小家电市场产品多元的特点。 图15：洞察场景需求，拓展细分场景，创新研发产品 美食生活：新兴厨房小家电崛起，功能集成化是品类发展趋势。在厨房小家电行业整体低景气下，新兴厨房小家电表现亮眼，空气炸锅、养生壶等新兴小家电产品逆势增长。功能集成化产品的适用场景更多、性价比更高、节省更多摆放空间，是未来厨房小家电产品的发展趋势。根据魔镜数据，2022年厨房小家电淘系+京东销售额为1124亿元（除去母婴厨房小家电），2020-2022年复合增长率1%。 居家生活：“宅经济”驱动行业扩容，智能化为品类调整趋势。“宅经济”催生了生活电器的需求，根据魔镜数据，2022年生活小家电淘系+京东销售额为879亿元，2020-2022年复合增长率6%。随着信息技术的发展，未来生活小家电将以智能化为发展趋势，实现人机对话、智能控制、自动运行等功能。 办公生活：办公小家电助力实现高效办公&精致办公。办公室小家电可以增加工作效率，提升办公生活便利性，使得办公室越来越有“居家感”。 根据魔镜数据，2022年，办公小家电淘系+京东销售额为359亿元，2020-2022年复合增速4%。 美容生活：“颜值经济”催化个护细分品类创新，朝便捷、舒适方向迈进。 消费者的个护需求越来越精细化，这诞生了越来越多的细分品类机会，美容仪、筋膜枪、冲牙器等新兴品类表现突出。“根据魔镜数据，2022年，美容&个护小家电淘系+京东销售额为533亿元，2020-2022年复合增速3%。个护&美容小家电整体朝着