有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 星盛商业 06668.HK 公司研究 | 年报点评 事件：公司近期发布2022年报，实现营收5.6亿元，同比-1.8%，实现归母净利润1.5亿元，同比-16.6%，剔除租赁准则影响后的核心净利润为2.0亿元，同比+6.0%。 ⚫ 疫情及地产行业波动等因素拖累短期业绩。公司业绩下滑主要源于：①疫情拖累公司开业进度，同时亦影响存量项目经营表现；②地产行业波动造成公司前期咨询业务减少，同时租金减免及新开整租项目开业免租期影响毛利率水平，综合毛利率同比下降2.0pct至55.7%；③此外，租赁准则下新交付整租项目也对当期利润表造成一定负担。分业务看，公司2022年委管/品牌及管理输出/整租模式分别实现营收3.8/1.4/0.4亿元，同比+8.5%/-30.5%/+91.5%，毛利率分别同比+4.8/-1.7/-26.3 pct，其中委管项目作为公司业绩基本盘，营收贡献和盈利能力稳中有进。 ⚫ 在营项目经营韧性凸显，复苏势头良好。疫情影响下2022年公司在营项目销售额同比下降2.1%、同店下降5.5%，出租率小幅下滑1.5pct 至92.5%；2023年1-2月同店销售额及客流分别同比增长10.2%/12.9%，体现出较强经营韧性。其中标杆项目深圳福田星河COCO Park 2022年出租率维持98.5%高位，23年2月单月销售额同比增幅达41.7%，较疫情前19年同期亦增长15.6%，复苏势头良好。 ⚫ 母公司稳健经营，聚焦深耕区域高质量拓展。公司2022年新签约5个第三方项目及1个关联方项目，新增合约面积44万方。报告期末公司已开业/合约项目分别为26/52个，已开业/合约面积分别为190.8/370.0万方，另有13个前期咨询项目。公司23年计划新开5-7个项目，目标外拓项目数量/面积不少于4个/28万方。随着消费基础设施REITs推进，作为深耕大湾区的优质商管公司，看好公司未来获得更多优质项目机会。母公司星河控股信用完好、在大湾区土储充足，2022年销售额达302亿元，若未来母公司支持力度增加，将进一步强化公司深耕优势。 ⚫ 维持买入评级，目标价2.24港元。根据公司年报，我们下调了公司营收增速并小幅上调了毛利率，同时下调了投资收益，并小幅上调了销售费率，调整公司2023-2024年EPS预测为0.18/0.22元（原预测23-24年为0.28/0.37元）并引入25年EPS预测为0.27元。可比公司2023年估值为11X，对应目标价2.24港元。（汇率：1港元=0.901人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。湾区外影响不足。管理能力摊薄致运营效率下降。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 572 562 655 788 903 同比增长(%) 29.5% -1.8% 16.6% 20.3% 14.6% 营业利润(百万元) 256 232 291 358 420 同比增长(%) 42.9% -9.6% 25.7% 22.9% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 185 154 187 227 271 同比增长(%) 45.8% -16.6% 21.2% 21.2% 19.8% 每股收益（元） 0.18 0.15 0.18 0.22 0.27 毛利率(%) 57.7% 55.7% 57.0% 57.1% 58.3% 净利率(%) 32.1% 26.5% 28.2% 29.0% 30.3% 净资产收益率(%) 16.5% 13.4% 14.6% 16.2% 17.3% 市盈率（倍） 7.2 8.6 7.1 5.8 4.9 市净率（倍） 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年05月25日） 1.44港元 目标价格 2.24港元 52周最高价/最低价 2.35/0.97港元 总股本/流通H股（万股） 101,912/101,912 H股市值（百万港币） 1,468 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2023年05月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.43 -10.56 -22.58 -27.86 相对表现 -4.46 -6.12 -16.27 -20.8 恒生指数 -4.97 -4.44 -6.31 -7.06 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李睿 lirui1@orientsec.com.cn 张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 存量做优增量有进，稳健成长彰显韧性：——2022年中期业绩点评 2022-09-16 湾区商管龙头美誉度高，外拓发力实现高增：——2021年全年业绩点评 2022-04-18 能力优秀的湾区商业专家 2021-10-11 多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期 ——2022年报点评 买入（维持） 星盛商业年报点评 —— 多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/5/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华润万象生活 1209.HK 33.34 0.97 1.25 1.57 1.92 34 27 21 17 宝龙商业 9909.HK 3.64 0.69 0.84 0.98 1.07 5 4 4 3 卓越商企 6989.HK 2.17 0.33 0.44 0.51 0.59 7 5 4 4 碧桂园服务 6098.HK 8.26 0.58 1.20 1.43 1.47 14 7 6 6 锦和商业 603682.SH 5.28 0.21 0.26 0.33 0.40 26 20 16 13 最大值 34 27 21 17 最小值 5 4 4 3 平均数 17 13 10 9 调整后平均 16 11 9 7 备注：选取2023.5.25汇率，1港币=0.901人民币 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 分产品盈利预测 委托管理 销售收入 490 663 436 497 变动幅度 -11.1% -25.0% 毛利率 53.0% 52.4% 54.7% 54.5% 变动幅度 1.7% 2.1% 品牌及管理输出 销售收入 282 390 162 201 变动幅度 -42.6% -48.5% 毛利率 73.7% 73.6% 73.0% 73.4% 变动幅度 -0.8% -0.2% 整租服务 销售收入 167 169 57 90 变动幅度 -65.7% -46.9% 毛利率 31.6% 31.8% 29.1% 35.0% 变动幅度 -2.6% 3.2% 销售收入合计 939 1,222 655 788 变动幅度 -30.3% -35.5% 综合毛利率 55.4% 56.3% 57.0% 57.1% 变动幅度 1.5% 0.8% 其他假设 销售费率 1.4% 1.4% 1.8% 1.8% 变动幅度 0.4% 0.4% 投资收益 -1 2 -6 -3 变动幅度 -500% -250% 数据来源：东方证券研究所 星盛商业年报点评 —— 多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 939 1,222 655 788 变动幅度 -30.3% -35.5% 营业利润 411 550 253 313 变动幅度 -38.3% -43.0% 归属母公司净利润 283 379 187 227 变动幅度 -33.9% -40.2% 每股收益（元） 0.28 0.37 0.18 0.22 变动幅度 -33.8% -40.2% 毛利率(%) 55.4% 56.3% 57.0% 57.1% 变动幅度 1.5% 0.8% 净利率(%) 30.0% 31.2% 28.5% 28.8% 变动幅度 -1.5% -2.4% 数据来源：东方证券研究所 星盛商业年报点评 —— 多因素拖累短期业绩，做优存量做实增量穿越周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,271 1,263 1,474 1,721 1,990 营业收入 572 562 655 788 903 应收账款 46 46 55 66 75 营业成本 (242) (249) (282) (338) (376) 预付账款 - - - - - 营业税金及附加 - - - - - 存货 - - - - - 营业费用 (8) (12) (12) (14) (16) 其他 4 13 13 13 13 管理费用 (71) (83) (82) (99) (112) 流动资产合计 1,320 1,323 1,542 1,800 2,079 财务费用 (4) (23) (38) (45) (45) 长期股权投资 7 - - - - 资产减值损失 - - - - - 固定资产 4 5 8 11 16 公允价值变动收益 - - - - - 投资物业 48 767 1,061 1,182 1,117 投资净收益