深耕“一带一路”布局，打造世界一流港口综合服务商

本篇报告主要观点 招商局港口：世界一流港口综合服务商。世界领先的港口开发、投资和营运商，共投资参资6个大洲、25个国家或地区的42个港口。公司营收、市值及毛利率均跻身市场前列。 深耕“一带一路”沿线，领先产业布局与转型。公司立足粤港澳大湾区建设，深入响应“一带一路”倡议，不断扩大国内外带路沿线港口投资建设。公司重点建设深圳组合港口群，领先智能绿色港口转型，产能效率提高弥补产能扩张放缓；在“一带一路”政策机遇下，积极布局海外优质港口资产，跟随产业和贸易转移，加强海外提质增效工作。 优秀的资本运作最大化股东权益。公司投资收益占比达到80%，优秀的长期股权投资保障未来收益。公司产能进入稳定增长期，资本开支减少，更加注重股东权益。 盈利预测及投资建议：我们预计招商局港口2023-2025年营收为131.67亿港元、142.12亿港元和145.47亿港元，归母净利润分别为82.89亿港元、94.23亿港元和102.61亿港元（EPS分别为2.07港元、2.35港元和2.56港元），对应2023年5月25日收盘价11.62港元PE分别为5.61倍、4.94倍和4.53倍。考虑公司长期主营业务成长性和稳定投资收益，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期、港口收费政策变动超过预期、国际地缘政治事件。 招商局港口：世界一流港口综合服务商 1.1领先的港口开发、投资和营运商 世界领先的港口开发、投资和营运商，截至2022年12月31日，共投资参资6个大洲、25个国家或地区的42个港口。于中国沿海主要枢纽港建立了较为完善的港口网络群，主控或参资的码头遍及中国香港、中国台湾、深圳、宁波、上海、青岛、天津、大连、漳州、湛江、汕头等集装箱枢纽港，并成功布局南亚、非洲、美洲、大洋洲、欧洲及地中海等地 1.2招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线 招商局港口（00144.HK）由招商局集团下的招商局港口集团控股（45.7%，2022年年报）。劳氏2022年发布的全球前十大集装箱码头运营商中，招商港口排名第四，国内排名第二。 招商港口集团通过招商局港口进行海外优质港口资产的投资。国内港口产能扩张增速放缓，海外优质项目成为新的增长动能。此外，“一带一路”沿线港口建设投资也有着重要的战略意义。 1.2招商港口集团的海外港口投资窗口，布局一带一路沿线 由于各地区经济发展趋势不同，构建全面的港口投资组合，有利于公司均衡发展。公司营收的业务占比中，海外业务的比重已稳定增长至40%左右。 近些年，国际形势动荡叠加黑天鹅事件频发，国内外经济、贸易趋势产生较大的分化。公司全面的资产结构有效的平滑了公司业绩波动。 1.3公司利润和毛利率跻身行业前列 跻身头部港口企业。按当前公司市值排名，招商局港口为港股港口上市公司中市值最高的公司；考虑到内地股票市场，招商局港口排名第四。 毛利率为同行业领先水平。此外，公司毛利率高达近45%，为港股和内地股票市场前十大同类型港口公司中最高。 1.4公司正处在稳定增长期 公司营收还在稳定增长阶段：公司的营业收入主要来自于港口服务，取决于港口吞吐量与装卸费率。2016-2022年公司营收复合增速为7.7%，港口吞吐量年复合增长6.1%。2016-2019年（新冠疫情前）的营收年复合增速为3.8%，港口吞吐量5.3%。 公司营业利润率有望长期稳定提升。①2018-2022年，公司历年毛利率提升至44%；公司营业利润率从26%提升至30；②公司的期间费用主要是管理费用和财务费用，二者合计费用率从2018年的35%优化至2022年的25%。 2.1港口业务为核心，布局“一带一路”沿线 公司的主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存等业务、物流及其他业务，其中港口业务是公司主营业务收入和利润的主要来源。以2022年为例，港口业务贡献公司营收的94%。 业务布局以珠三角和海外为主，重点布局“一带一路”沿线。从分区域看，公司主营业务的营收主要来自于珠三角地区（粤港澳大湾区，“一带一路”重要对外门户），占公司港口业务营收的41%；其次，海外业务占比达到39%（比如斯里兰卡，“一带一路”海上丝绸之路的重要节点）。 2.1港口业务为核心，布局“一带一路”沿线 公司不断完善国内沿海核心区域的港口布局，紧密跟进粤港澳大湾区、长三角一体化等重大国家战略机遇。目前国内15个“一带一路”沿海港口中，公司已覆盖上海、天津、宁波、深圳、湛江、汕头、青岛、大连、厦门等9地。公司主营业务形成了以粤港澳大湾区为核心的国内沿海部署。 加强布局海外“一带一路”港口建设。公司作为率先进行海外港口建设的主要公司之一，结合“一带一路”发展机遇，将斯里兰卡作为海外主要建设港口。 2.2深圳港口重点建设，打造世界级集装箱物流枢纽 深圳作为粤港澳大湾区重要港口，其集装箱吞吐量在全国排名第三，全球排名第四，2022年增长4.5%，近三年复合增速6.4%，是全球第四个年吞吐量突破3000万标箱的港口。据《深圳市综合交通“十四五”规划》，2025年深圳港口集装箱吞吐量将达到3300万标箱。 公司将深圳作为重点经营对象，并成为深圳港最主要港口运营商之一，占深圳港总集装箱吞吐量比重约40%。2022年公司深圳西部码头集装箱吞吐量增长5.2%，近三年复合增速6.9%。 2.3深圳母港提升规模效应，把握智能、绿色新方向 国内建设以深圳西部港区为核心、辐射珠江内河港口群的“组合港模式”，也已开通25个组合港点位，打造粤港澳大湾区多式联运通道，实现外贸货物在粤港澳大湾区港口群的自由流转，进一步提升物流效率、降低物流费用。 公司同时全面推动智慧港口生态圈建设。深圳妈湾智慧港已成为传统码头向高效安全绿色无人的智慧码头转型的标杆，形成了具有“招商特色”的智慧港口综合解决方案。2022年妈湾智慧港（2021年下半年投产）完成集装箱吞吐量329万TEU，较2021年上升26%。 2.4斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战略意义 海外港口持续贡献增量。公司把握国家“一带一路”建设发展机遇，以“巩固亚洲、完善非洲、拓展欧洲、突破美洲”为发展方向，不断完善全球港口网络布局。目前公司已在尼日利亚、斯里兰卡、多哥、吉布提、土耳其、法国、巴西等多地参股或投资集装箱码头业务。近些年公司海外港口集装箱吞吐量增长明显，占公司总业务的比重也提升至25%。 公司持续强化位于斯里兰卡的海外母港一体化运营，以打造CICT+HIPG为核心的南亚区域航运中心。2022年公司海外集装箱吞吐量增长1%，其中斯里兰卡CICT增速5%。 2.4斯里兰卡关键布局兼顾潜力与战略意义 斯里兰卡，作为公司海外建设的核心港口之一，其地理位置在“一带一路”贸易中有着重要战略意义，向西可进入苏伊士运河，直达非洲和欧洲；向北临近中东印度等重要贸易对象，向东连接东南亚、北亚之间的贸易往来。 “一带一路”沿线的主要地区港口集装箱吞吐量增速领先。根据德鲁里预测，2023-2026年全球集装箱港口吞吐量有望实现平均增速3%的增长，其中东南亚、中东以及非洲地区的增速快于基准线。 优秀的资本运作最大化股东权益 3.1投资收益贡献主要利润，保证长期稳定性 作为港口板块的资本运作平台，公司的投资收益一直贡献了大比重利润总额，2022年达到80%。作为世界领先的港口开发、投资和运营商，在全球港口行业产能扩张放缓的背景下，通过优秀的资本运作亦可保证公司长期稳定的收益。 公司权益性投资收益主要来自于联营和合营公司，其中联营企业贡献占比达到96%。其中联营公司的投资收益也以长三角和海外地区的港口业务为主。 3.2联营与合营结合，灵活资本运作 虽然建设产能受到限制，但公司通过股权投资方式，将公司的港口业务遍布上海、天津、宁波、深圳、湛江、汕头、青岛、大连等地，以及海外的南亚、非洲、美洲、大洋洲、欧洲及地中海等地区。 3.3重点参与&广泛覆盖，稳性与增长兼具 投资收益主要来自于控股或参股新公司，其中上港集团的长期股权投资贡献最大，2022年收益47.63亿元，同比增长14%，占比达到66%。近5年公司通过对上港集团的长期股权投资获得收益，持续稳定贡献公司投资总收益的60%-70%。 2022年公司进一步增持对上港集团股权权益，将持股比重从26.64%提升至28.05%，为上港集团第二大股东。 3.4加强投资全球港口企业龙头 上港集团作为全国最大的港口企业，也是货物吞吐量、集装箱吞吐量均居世界前列的综合性港口。2022年上港集团集装箱吞吐量4730万TEU，在全国的集装箱吞吐量占比达到16%，预计未来继续保持稳定增长。 2022年中国进出口业务强劲的背景下，上港集团营收373亿元，增长9%，归母净利润172亿元，增长17%。据万得一致预期显示，2023-2025年上港集团归母净利润将分别下滑18%、增长10%、增长7%。 3.5减少资本开支，更注重股东权益 近些年公司资本开支逐步减少，公司扩张进入稳定增长期。2016-2019年为公司快速扩张期，资本开支持续攀升； 2020-2022年公司资本开支明显下滑，2022年公司资本开支降至15.14亿港元，为2017年以来最低，公司转型进入稳定增长期。 盈利预测及投资建议 4.1盈利预测 营业收入核心假设：①依据德鲁里预测，2023-2025年全球港口吞吐量将平均每年增长3%。通过三年平均增速的拟合，公司集装箱吞吐量分别增长10.3%，8.3%和0.5%；②公司散杂货吞吐量保持5%年增速；③公司理论单箱收入（散货按17.5吨集装箱化，得到公司理论总集装箱吞吐量）分别为67.2、67.5和68.3港元/箱，计算得到公司港口服务的营收收入。 营业成本核心假设：假设2023-2025年公司毛利率分别为44.68%、44.98%和45.28%。 投资收益核心假设：依据Wind一致预期，2023-2025年上港集团归母净利润分别为140.6、154.2和164.8亿元；上港集团对公司投资收益占比分别为66.0%、66.3%和66.6%。 4.2投资建议 我们预计招商局港口2023-2025年营收为131.67亿港元、142.12亿港元和145.47亿港元，归母净利润分别为82.89亿港元、94.23亿港元和102.61亿港元（EPS分别为2.07港元、2.35港元和2.56港元），对应2023年5月25日收盘价11.62港元PE分别为5.61倍、4.94倍和4.53倍。 我们认为，公司作为全球领先的港口开发、投资和运营商，现有运营港口受益于“一带一路”政策带来的长期港口吞吐量稳定增长；产能扩张进入稳定增长期，母港组合港建设有利于实现规模效应，提高生产效率；公司抢先智能、绿色港口发展，未来转型有望引领行业。短期角度，对上港集团的长期股权投资贡献大比重、稳定投资收益；资本开支减少，更加注重股东权益。因此首次覆盖，给予“增持”评级。 5风险提示 宏观经济增长不及预期。若公司经济腹地宏观经济下行超预期，或将导致公司港口吞吐量增速低于预期。 港口收费政策变动超过预期。港口收费政策变动可能对公司业绩造成较大影响。 国际地缘政治事件。海外投资港口若牵扯地缘政治事件，可能影响港口运营。