古井贡酒(000596)/白酒II/公司点评/2023.05.25 请阅读最后一页的重要声明！ 结构升级费用优化，稳健冲刺两百亿 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2023-05-25 收盘价(元) 266.96 流通股本(亿股) 5.29 每股净资产(元) 37.97 总股本(亿股) 5.29 最近12月市场表现 分析师 孙瑜 SAC证书编号：S0160523010003 sunyu02@ctsec.com 相关报告 ❖ 省内动销保持良好，经销商打款积极。23Q1受益于春节安徽地区务工返乡潮脉冲，聚饮、送礼等消费场景持续修复推动公司一季度动销表现良好。进入Q2以来，五一作为传统婚宴高峰期，受益疫情压抑需求回补，宴席消费持续修复。一方面公司古8/古16作为安徽市场宴席主流单品有望受益需求扩张；同时公司加大市场投放，推出送酒，及扫码红包等多种活动。我们预计疫情导致的宴席回补仍未完全消化，后续动销情况值得持续关注。业绩方面：1）23Q1公司实现营收、归母净利65.8、15.7亿元，分别同比增长24.8%、42.9%，返乡潮带动下动销表现优于往年。2）23Q1公司净利率持续提升，上升2.8pcts至24.3%。其中毛利率上升1.8pcts至79.69%创上市以来新高。销售费率/管理费率同比下行1.3pcts/0.7pct至28.8%/5.7%，继续看好规模效应提升带来的效用提升。公司现金流情况良好，23Q1收现比同比提升0.9pct至117.8%。23Q1末预收款项为47.45亿元，同比增加0.5亿元，环比增加39.2亿元，经销商打款积极性较强。 ❖ 产品量价齐升趋势明显，净利率再上新台阶。2022年公司实现营收167.1亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润31.4亿元，同比增长36.8%。1）分产品看，年份原浆表现优异，占比进一步提升，22年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收121.1/18.7/12.6亿元，分别同比增长30.1%/16.5%/11.4%，年份原浆占比提升2.3pcts至72.4%。22年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼量同比增长21.8%/9.1%/5.1%，价同比增长6.8%/6.7%/5.9%。分区域看，省内市场持续省耕，省外市场拓展有序。2022年公司在华北/华南/华中/分别实现收入13.3/10.1/143.5亿元，分别同比增长23.8%/15.2%/26.9%，基地市场安徽所在的华中市场维持高增速，营收占比达85.9%。2）22年公司净利率同比提升1.6pcts。一方面结构提升毛利率优化，另一方面公司费用效率大幅提升。22年公司酒类销售毛利率同增2.1pcts至77.2%，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别提升1.3pcts/1.1pcts/-0.1pcts。受规模效应提升及22年疫情影响公司职工薪酬/差旅费/劳务费/广告费投放降速推动销售费用率下降2.3pcts至27.9%。22年管理费用率同比减少0.8pcts至7.3%。 ❖ 有望实现“两百亿”营收目标，利润持续释放实现高质量发展。据公司年报，公司2023年计划实现营业收入201亿元，较上年增长20.3%；2023年计划实现利润总额60亿元，较上年增长34.2%。公司一方面坚定“全国化、次高端”的发展战略，同时对利润增长提出了较高要求。我们认为长期来看公司有望凭借省内渠道进一步精耕维持行业地位，依托古20+加速省外拓张。同时凭借费用优化等方法实现盈利能力持续提升。 ❖ 投资建议：古20+引领下公司产品结构提升和省外扩张势能强劲，伴随公司费用投放效用提升，公司有望实现“两百亿”营收目标。预计公司2023-2025年实现营业收入201.2/239.6/288.4亿元，归母净利润41.5/51.8/66.6亿元，对应PE为34.9/28.0/21.7倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 -12%1%14%28%41%54%古井贡酒沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 ❖ 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 13270 16713 20118 23961 28838 收入增长率(%) 28.93 25.95 20.37 19.10 20.35 归母净利润(百万元) 2298 3143 4151 5175 6656 净利润增长率(%) 23.90 36.78 32.08 24.66 28.60 EPS(元/股) 4.45 5.95 7.85 9.79 12.59 PE 54.83 44.86 34.86 27.96 21.74 ROE(%) 13.90 16.97 19.05 20.35 21.95 PB 7.80 7.62 6.64 5.69 4.77 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13269.83 16713.23 20118.04 23960.65 28837.51 成长性 减:营业成本 3304.08 3816.32 4432.84 5087.84 5892.70 营业收入增长率 28.9% 25.9% 20.4% 19.1% 20.4% 营业税费 2031.82 2824.06 3399.37 4048.67 4872.72 营业利润增长率 27.4% 43.6% 22.8% 24.7% 28.6% 销售费用 4008.08 4668.19 5633.05 6708.98 7930.32 净利润增长率 23.9% 36.8% 32.1% 24.7% 28.6% 管理费用 1022.18 1166.78 1488.74 1773.09 2018.63 EBITDA增长率 30.1% 41.6% 22.8% 22.0% 25.9% 研发费用 51.45 56.67 80.47 95.84 115.35 EBIT增长率 31.9% 46.2% 21.7% 23.6% 27.8% 财务费用 -204.06 -216.30 -339.01 -442.82 -650.91 NOPLAT增长率 32.2% 42.1% 30.5% 23.6% 27.8% 资产减值损失 -16.74 -11.14 -11.14 -11.14 -11.14 投资资本增长率 65.4% 11.6% 17.3% 16.6% 19.1% 加:公允价值变动收益 7.23 29.15 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 65.1% 12.1% 17.6% 16.7% 19.2% 投资和汇兑收益 4.69 -10.80 5.00 20.00 20.00 利润率 营业利润 3101.61 4452.73 5466.84 6816.32 8767.98 毛利率 75.1% 77.2% 78.0% 78.8% 79.6% 加:营业外净收支 69.68 17.76 20.12 23.96 28.84 营业利润率 23.4% 26.6% 27.2% 28.4% 30.4% 利润总额 3171.29 4470.49 5486.96 6840.28 8796.82 净利润率 17.9% 19.5% 21.3% 22.3% 23.8% 减:所得税 796.96 1218.66 1207.13 1504.86 1935.30 EBITDA/营业收入 24.1% 27.1% 27.7% 28.3% 29.7% 净利润 2297.89 3143.14 4151.43 5175.35 6655.67 EBIT/营业收入 21.7% 25.2% 25.5% 26.5% 28.1% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 11924.92 13772.56 17924.96 26248.70 29232.58 固定资产周转天数 55 60 65 58 47 交易性金融资产 2661.10 1782.69 1782.69 1782.69 1782.69 流动营业资本周转天数 20 -30 -31 -91 -45 应收帐款 89.01 62.69 148.72 102.80 186.65 流动资产周转天数 558 488 528 574 550 应收票据 0.00 0.00 654.32 -394.55 811.40 应收帐款周转天数 2 2 2 2 2 预付帐款 156.57 234.00 192.82 258.12 305.53 存货周转天数 440 506 521 536 553 存货 4663.46 6058.11 6757.95 8384.00 9683.72 总资产周转天数 551 595 590 606 589 其他流动资产 178.22 125.57 136.87 150.40 150.40 投资资本周转天数 481 426 415 407 402 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 13.9% 17.0% 19.1% 20.4% 22.0% 长期股权投资 5.31 10.15 15.00 19.84 24.68 ROA 9.0% 10.6% 11.5% 11.6% 13.3% 投资性房地产 4.08 13.40 13.40 13.40 13.40 ROIC 12.3% 15.7% 17.5% 18.5% 19.9% 固定资产 1984.06 2741.84 3582.69 3800.29 3706.26 费用率 在建工程 1064.13 2454.70 1227.35 613.68 306.84 销售费用率 30.2% 27.9% 28.0% 28.0% 27.5% 无形资产 1063.47 1108.13 1215.65 1309.35 1391.37 管理费用率 7.7% 7.0% 7.4% 7.4% 7.0% 其他非流动资产 7.22 6.87 7.56 8.31 9.14 财务费用率 -1.5% -1.3% -1.7% -1.8% -2.3% 资产总额 25418.09 29789.82 36140.11 44465.85 49965.64 三费/营业收入 36.4% 33.6% 33.7% 33.6% 32.2% 短期债务 30.04 83.23 83.23 83.23 83.23 偿债能力 应付帐款 1020.44 2054.06 437.92 2664.86 1219.65 资产负债率 32.1% 35.1% 37.1% 40.3% 36.7% 应付票据 127.11 695.74 231.85 626.13 539.65 负债权益比 47.3% 54.1% 59.0% 67.6% 58.0% 其他流动负债 799.52 1044.66 1044.66 1044.66 1044.66 流动比率 2.64 2.23 2.25 2.15 2.43 长期借款 172.36 44.94 44.94 44.94 44.94 速动比率 1.99 1.59 1.70 1.65 1.86 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.0