2023年05月25日 震荡中前行 —固定收益深度报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 相关研究 ▌ 海外风险仍在途，或拖累出口 美国经济增速持续放缓，虽然经济显著走弱，但劳动力缺口持续处于历史高位，核心通胀韧性犹存，基本面短期或难以支撑联储货币政策转向。我们认为，如果美国不降息，则高利率环境可能将逐步侵蚀美国经济动能，利率曲线倒挂的情况无法得到缓解。但是美国降息的发生，大概率发生在通胀大幅走弱或者类似海外银行风险大幅抬升的背景下。因此总的来看，海外的风险依然较高。 后续，伴随海外经济下行风险增加，对我国出口或有拖累。 ▌ 内需抬升或仍需时间，目前实际利率或不低 我们认为，近期地产，消费等数据一般，和“居民资产负债表受损”或有关联。如果用居民债务还本付息支出/可支配收入（DSR）作为居民杠杆的一个重要观测指标，近期，居民贷款利率下行带动居民DSR有所下降，但是DSR下降幅度有限，居民杠杆修复速率有限。 通胀方面，从需求端来看，全球制造业PMI大致领先PPI定基指数半年到一年左右，目前全球制造业PMI和贸易额增速仍处下行趋势中。从供给端来看，疫情对供给端的阶段性约束已有明显下降，目前全球供应链压力指数已降至十余年来新低，国内产能利用率近期也有所下降，供给端对工业品价格的支撑或有限。如果用“加权贷款利率-（CPI同比+PPI同比）/2”来度量的实际利率水平，自2021Q4以来就趋于上升，2023Q1该利率已经升至疫情以来较高水平。 ▌ 利率中枢或在震荡中下行，中高等级信用利差或继续压缩 往后来看，长端利率在短期或受到MLF利率一定程度的约束，但是中期下行依然是大概率。第一，海外经济下行是大概率；第二，国内居民杠杆率大幅抬升概率低，或从而制约信用扩张；第三，实际利率目前不低。对于信用利差，我们认为，货币易松难紧，信用扩张尤需时间，套息差仍有空间，中高等级信用利差仍有压缩空间，当然，对于低等级信用利差则需要警惕信用风险。 ▌ 风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期大幅调整。 固定收益研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 海外风险仍在途，或拖累出口 ............................................................. 4 1.1、 海外风险仍在途 .................................................................. 4 1.2、 出口增速预计总体不强，但是总有支撑 .............................................. 7 2、 内需抬升或仍需时间，目前实际利率或不低 ................................................. 8 2.1、 内需需要关注居民杠杆率压力 ...................................................... 8 2.2、 通胀压力或不大，实际利率或不低 .................................................. 12 3、 利率中枢或在震荡中下行，中高等级信用利差或继续压缩 ..................................... 14 4、 风险提示............................................................................... 15 图表目录 图表1：美国PMI持续走弱（%） .......................................................... 4 图表2：美国消费增速持续走弱（%） ...................................................... 4 图表3：美国房价转向下跌，新开工显著回落（美元，千套） ................................. 4 图表4：美国主要贷款分项同比增速回落（%） .............................................. 4 图表5：美国3-4月核心CPI环比再度高于历史季节性（%） .................................. 5 图表6：美国非农薪资增速仍处于历史高位（%） ............................................ 5 图表7：美国HWI指数（招聘广告数量指数，1951-2004） .................................... 5 图表8：美国职位空缺数（千人） ......................................................... 5 图表9：美联储历次开启降息的历史背景 ................................................... 6 图表10：美国M2存量规模加速下行（十亿美元） ........................................... 6 图表11：美国存款“搬家”加速（亿美元） ................................................ 6 图表12：美联储BTFP持续投放，资金注入使得银行负债压力短期有所缓和（百万美元） ......... 7 图表13：疫情后美国GDP增速趋势值仍处较低水平（%） ..................................... 7 图表14：历次美债深度倒挂后全球往往有“危机”发生（%） ................................. 7 图表15：中国对美日欧出口占比下降，对东盟等国出口占比提升（%） ......................... 8 图表16：越南等地直接投资流入规模上升（百万美元） ...................................... 8 图表17：亚洲四小龙崛起时期日本出口份额维持高位（%） ................................... 8 图表18：全球贸易量价均转向负增长（%） ................................................. 8 图表21：30大中城市商品房销售面积当周值（万平方米） .................................... 9 图表22：14城二手房成交总面积（万平方米） .............................................. 9 图表23：螺纹钢(含上海全部仓库)库存下行不快（万吨） .................................... 9 图表24：水泥磨机运转率与历史对比（%） ................................................. 9 图表31：商品房待售面积不低（万平方米） ................................................ 10 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 图表32：社消当月同比（%） ............................................................. 10 图表25：中美日居民DSR对比（%） ....................................................... 11 图表26：居民债务/可支配收入仍在上行（%） .............................................. 11 图表27：消费倾向维持在较低水平（%） ................................................... 11 图表28：居民收入增速呈现K型复苏（%） ................................................. 11 图表33：各国居民资产负债表受损后房价和居民杠杆率表现（%） ............................. 12 图表34：全球工业品需求下行 ............................................................ 13 图表35：供给端从供应扰动转向产能过剩 .................................................. 13 图表36：中国产能利用率降至供给侧改革以来低位（%） ..................................... 13 图表37：核心通胀环比上行动能不足（%） ................................................. 13 图表33：实际利率或不低（%） ........................................................... 13 图表41：10Y国债利率下行至MLF利率之下（%） ............................................ 14 图表42：近期中短期票据信用利差被动走扩（%） ........................................... 14 图表43：信用债套息差普遍高于疫情以来中位数水平（%，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理） .............................................................. 14 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 1、 海外风险仍在途，或拖累出口 1.1、 海外风险仍在途 美国经济增速持续放缓，各项指标近期呈现普遍回落。4月制造业和非制造业PMI分别降至47.1和51.9。消费明显走弱，4月零售和食品服务销售额同比增速降至0.15%。房地产方面，新房销售中位数自高点下跌6.19%，地产销售新开工各项指标不同程度走弱。随着银行业风险事件频发，居民和企业贷款增速下行速率较前期有所加快。 图表1：美国PMI持续走弱（%） 图表2：美国消费增速持续走弱（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：美国房价转向下跌，新开工显著回落（美元，千套） 图表4：美国主要贷款分项同比增速回落（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研究 资料来源：Wind，华鑫证券研究 虽然经济显著走弱，但核心通胀韧性犹存，这使得基本面短期或难以支撑联储货币政策转向。虽然全球供应链压力指数（GSCPI）降至低于疫情前水平，指向全球供给端约束很大程度缓和，但剔除房价后的美国核心通胀仍表现出较强韧性，近两个月季调环比分别在303540455055606570752000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月美国:ISM:非制造业PMI 月(50)