复苏强度远超行业，盈利水平大幅提升

受益于存量房强劲复苏和新房市占率提升，公司23Q1收入高增，盈利靓眼：23Q1公司GTV同比+66%，环比+50%。其中存量房业务GTV同比+78%，环比+85%，复苏强度极高；新房GTV同比+44%，环比+5%，明显高于行业整体，新房市占率为10.1%，较2022全年提升2.0pct。23Q1实现营收203亿元，同比+62%。其中存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务收入占比分别为45%、41%、7%、6%，较上年同期分别变动+4.5、-4.3、+0.2、-0.5pct。 23Q1公司综合货币化率为2.09%，较2022全年降低24bp，主要是低货币化率的存量房交易占比提升导致结构变化。从盈利水平看，23Q1公司实现归母净利润27.5亿元，经调整归母净利润35.6亿元，创季度历史新高；经调整归母净利率17.5%，较2022全年提升13pct；毛利率31.3%，较2022全年提升8.6pct；贡献利润率为36.8%，较2022全年提升5.9pct。一方面是收入高速增长摊薄固定成本带来规模效应，另一方面受益于公司近两年采取组织精简、降本增效等优化措施，各类经营成本、管销研发费率均得到很好控制。 存量房业务非链家系交易占比提升，进一步贡献平台加盟费收入：23Q1，公司存量房业务收入92亿元，同比+49%，低于存量房GTV同比+78%，因为链家系主导交易占比较上年同期下降11pct至43%，存量房货币化率1.38%，较上年同期下降26bp，但促进平台加盟费等服务收入同比+100%，占比16%持续提升。23Q1，公司存量房业务贡献利润率为49%，较2022全年提升9pct。 新房业务高质量发展，国企及快佣占比均环比提升：23Q1，公司新房业务收入84亿元，同比+42%，与GTV同比+44%一致；链家系交易占比18%，与2022年持平；货币化率3.02%，维持较高水平。23Q1新房GTV国企开发商销售占比为46%，环比提升1pct；快佣占比为53%，环比提升9pct；经营回款安全性提升。23Q1，公司新房业务贡献利润率为27%，较2022全年提升3.4pct。 门店经纪人数量恢复且活跃度提升，展望Q2业绩仍有支撑：23Q1，公司APP移动月活用户4540万人，同比+14%，购房者热情明显恢复。截至23Q1末，公司门店数、经纪人数分别较2022年末增长2%、11%，活跃门店、活跃经纪人占比分别为96%、94%，均环比提升。基于供需两方均在恢复，虽然4月市场热度较Q1有所下降，但仍有一定支撑，我们对公司Q2业绩依旧保持信心。 投资建议：公司23Q1复苏强度远超行业，盈利水平大幅提升。预计23-25年经调整净利润分别为55.9/65.5/74.8亿元，每股收益为1.48/1.73/1.97元，对应当前股价PE分别为23.2/19.8/17.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策支持不及预期；住房市场量价下行；中介服务费率被动压降。 盈利预测和财务指标 受益于存量房强劲复苏和新房市占率提升，公司23Q1收入高增，盈利靓眼 23Q1公司实现GTV交易总额9715亿元，同比+66%，环比22Q4+50%。其中存量房业务GTV6643亿元，同比+78%，环比+85%，存量房复苏强度极高；新房业务GTV 2779亿元，同比+44%，环比+5%，明显高于行业整体，公司新房市占率为10.1%，较2022全年提升2.0pct。 23Q1公司实现营业收入203亿元，同比+62%。其中存量房业务、新房业务、家装家居业务、新兴业务的收入占比分别为45%、41%、7%、6%，较上年同期分别变动+4.5、-4.3、+0.2、-0.5pct。23Q1公司综合货币化率2.09%，较2022全年降低24bp，主要是低货币化率的存量房交易占比提升导致结构变化。 从盈利水平看，23Q1公司归母净利润为27.5亿元，经调整归母净利润35.6亿元，创季度历史新高；经调整归母净利率17.5%，较2022全年提升13pct；毛利率31.3%，较2022全年提升8.6pct；贡献利润率为36.8%，较2022全年提升5.9pct。 利润率的大幅提升，一方面是因为收入高速增长摊薄固定成本带来的规模效应，另一方面受益于公司近两年开展的一系列组织精简、降本增效的优化措施，各类经营成本、管销研发费率均得到很好控制。 图1：公司历年交易总额GTV及同比 图2：公司单季度交易总额GTV及环比 图3：公司存量房业务单季度交易总额及环比 图4：公司新房业务单季度交易总额及环比 图5：公司历年营业收入及同比 图6：公司单季度营业收入及同比 图7：公司历年归母净利润及同比 图8：公司历年经调整归母净利润及净利率 图9：公司历年毛利率和贡献利润率 图10：公司单季度毛利率和贡献利润率 图11：公司历年门店经营成本及其他费率 图12：公司历年销售费率、管理费率、研发费率 存量房业务非链家系交易占比提升，进一步贡献平台加盟费收入 23Q1，公司存量房业务收入92亿元，同比+49%，低于存量房GTV同比+78%，因为存量房货币化率1.38%，较上年同期下降26bp，由链家系主导交易占比降低导致。 23Q1，德佑等贝联品牌大本营强二线城市二手房成交火热且基数较低，非链家系主导交易额同比+118%，远高于链家系主导交易额同比+43%，因此链家主导存量房交易额占比较上年同期下降11pct至43%。受益于非链家系交易占比提升，23Q1平台费、加盟费等增值服务收入为14亿元，同比+100%，占存量房业务收入占比16%，持续提升。23Q1，公司存量房业务贡献利润率为49%，较2022全年提升9pct，一方面受益于存量房收入规模对固定成本的摊薄，另一方面经纪人固薪成本自身支出规模也因经纪人归还22Q4预支保障性薪资而较往常下降，但这是一过性的。 图13：公司历年存量房业务收入及同比 图14：公司单季度存量房业务收入及同比 图15：公司历年存量房业务货币化率 图16：公司历年存量房业务链家系交易额占比 图17：公司历年存量房业务平台费加盟费等收入占比 图18：公司历年存量房业务贡献利润率 新房业务高质量发展，国企及快佣占比均环比提升 23Q1，公司新房业务收入84亿元，同比+42%，与GTV同比+44%一致；链家系交易占比18%，与2022年持平；货币化率3.02%，维持较高水平。公司非常重视新房业务的经营安全以及经纪人回款保障，23Q1新房GTV国企开发商销售占比为46%，环比22Q4提升1pct；快佣占比为53%，环比22Q4提升9pct。23Q1，公司新房业务贡献利润率为27%，较2022全年提升3.4pct。 图19：公司历年新房业务收入及同比 图20：公司单季度新房业务收入及同比 图21：公司历年新房业务货币化率 图22：公司历年新房业务链家系交易额占比 门店经纪人数量恢复且活跃度提升，展望Q2业绩仍有支撑 23Q1，公司APP移动月活用户4540万人，同比+14%，远高于2022全年，接近21Q3，反映出购房者热情明显恢复。随着市场的复苏，截至23Q1末，公司门店数量4.13万家，较2022年末增长2%；经纪人数量43.6万人，较2022年末增长11%。其中，活跃门店和活跃经纪人数量占比分别为96%和94%，均环比22Q4提升。基于供需两方均在恢复，虽然4月市场热度较Q1有所下降，但仍有一定支撑，我们对公司Q2业绩依旧保持信心。 图23：公司各季度末平台上的门店数量及同比 图24：公司各季度末平台上的经纪人数量及同比 图25：公司各季度末活跃门店和活跃经纪人占比 图26：公司各季度末月活用户数量及同比 投资建议：公司23Q1复苏强度远超行业，盈利水平大幅提升。预计23-25年经调整净利润分别为55.9/65.5/74.8亿元，每股收益分别为1.48/1.73/1.97元，对应当前股价PE分别为23.2/19.8/17.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务与中国房产市场同频共振，若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致居住行业波动，可能对公司的经营业绩造成重大不利影响。此外，政府有关部门如果进一步加强对房产中介服务的管控，可能会引发佣金费率被动压降。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）