IPO专题：新股精要，无人化智能开采解决方案龙头提供商天玛智控

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是无人化智能开采解决方案龙头提供商，引领国内煤矿无人化智能开采控制技术发展，SAC型液压支架电液控制系统等产品填补国内空白、打破国外垄断。凭借引领行业的技术优势，公司在国内无人化智能开采控制领域市场率首位，有望受益于下游国家能源集团等大型煤炭集团及所属重点煤矿智能化进程，实现业绩的进一步增长。（2）公司本次公开发行股票数量为7300万股，发行后总股本为43300万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为16.86%。公司募投项目拟投入募集资金总额20亿元，通过募投项目的实施，实现主导产品保持行业领先地位，全面突破煤矿无人化智能开采核心技术、实现智能无人采煤。 主营业务分析：公司专业从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务。受煤矿智能化建设政策影响，公司智能化设备需求逐年提升，叠加公司产品线不断迭代升级，带动整体业绩体量稳步增长，2019-2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达到30.11%和14.69%。受市场竞争激烈公司转变销售策略影响，无人化开采控制系统解决方案毛利率有所下滑。 行业发展及竞争格局：我国煤炭产业规模持续扩大，煤矿安全性提升的硬性要求以及新型信息技术的不断应用带动煤炭及煤炭装备制造行业稳步发展。智能矿山催生万亿级市场空间，煤矿智能化的加速发展带动综采自动化控制系统、液压支架电液控制系统、智能集成供液系统市场规模增长至近百亿。在综采自动化控制系统与液压支架电液控制系统市场，总体呈现双寡头竞争态势，天玛智控稳居第一梯队；在智能集成供液系统市场，多家企业充分竞争。 可比公司估值情况：公司所在行业“C40仪器仪表制造业”近一个月（截至2023年5月18日）静态市盈率为37.68倍。根据招股意向书披露，选择郑煤机（601717.SH）、创力集团（603012.SH）、中控技术（688777.SH）、伟创电气（688698.SH）作为可比公司。截至5月18日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为30.54倍，对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为27.41倍和20.62倍。 风险提示：1）公司存货金额相对较高，存在发生跌价的风险；2）市场竞争风险。 1.天玛智控：无人化智能开采解决方案龙头提供商 公司是无人化智能开采解决方案龙头提供商，引领国内煤矿无人化智能开采控制技术发展，SAC型液压支架电液控制系统等产品填补国内空白、打破国外垄断。公司以自动化控制系统为核心，产品涵盖SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统等三大系统，引领了国产液压支架电液控系统的技术进步并加快了应用普及，助推实现我国采煤工作面液压支架成套系统的自主可控。1）SAC型液压支架电液控制系统：2001-2008年，公司通过引进进口液压支架电液控系统突破了国际装备制造商控制系统与主机装备捆绑销售的制约，打破了高端液压支架电液控制系统长期被进口企业垄断的局面。其自主研发的SAC型液压支架电液控制系统2008年通过中国煤炭工业协会鉴定，属“国内首次研制成功具有完全自主知识产权的SAC型支架电液控制系统，填补了国内空白，整体达到国际先进水平，部分达到国际领先水平”。公司引领了国产液压支架电液控系统的技术进步并加快了应用普及，助推实现我国采煤工作面液压支架成套系统的自主可控。2）SAP型智能集成供液系统：2011年，公司研制成功SAP型智能集成供液系统，并于2015年4月经中国煤炭学会组织专家组鉴定，属国内首套集泵、变频、电磁卸荷、智能控制、水处理、多级过滤、自动补液和配比、数据上传等一体化的具有完全自主知识产权的综采智能高效大流量集成供液系统，成果总体上达到国际领先水平，并获得中国机械工业协会一等奖。3）SAM型综采自动化控制系统：2014年，公司依托国家863计划项目“综采智能控制技术与装备”，以综采设备自动化为主、人工远程干预和视频监控为辅，实现了在采煤生产过程中采煤机记忆截割、液压支架自动跟机作业、综采运输设备集中自动化控制，通过在地面调度中心和井下监控中心远程控制，实现工作面无人化开采的目标，在陕煤集团黄陵一号煤矿开创了较薄煤层国产装备无人化开采的先河，引领了我国煤矿无人化智能开采的发展，项目成果于2016年荣获国家科学技术进步奖二等奖。 凭借引领行业的技术优势，公司在国内无人化智能开采控制领域市场率首位，有望受益于下游国家能源集团等大型煤炭集团及所属重点煤矿智能化进程，实现业绩的进一步增长。2021年，国家能源局、国家煤矿安全监察局确定的71处（含5处露天煤矿）国家首批智能化示范建设煤矿中有39处由天玛智控提供技术支撑，占比达55%；2022年，天玛智控液压支架电液控制系统产品市场占有率为34.4%，位居行业第一。公司长期服务国家能源集团、山东能源集团、中煤集团、陕煤集团、晋能控股、龙煤集团等大型煤炭集团及所属重点煤矿，截至2022年底，累计有400余个大型煤矿应用了848套公司SAC型液压支架电液控制系统。根据国家能源局发布《智能化示范煤矿建设指南》和《智能化示范煤矿验收管理办法（试行）》中提出的井工煤矿分类建设、分级达标原则，建设达标分为初级、中级和高级，目前建成的智能化采煤工作面大多处于初级和中级的水平，未来持续产品升级并最终达到高级智能化水平是必然经历的阶段，煤矿智能化建设是一个长期且不断迭代更新的过程，将为公司带来持续的市场空间。 2.主营业务分析及前五大客户 受煤矿智能化建设政策影响，公司智能化设备需求逐年提升，叠加公司产品线不断迭代升级，带动整体业绩体量稳步增长，2019-2021年营业收入和归母净利润复合增速分别达到30.11%和14.69%。公司专业从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务，以优质产品及精准服务提高煤矿开采安全水平及生产效率。在煤炭安全性要求不断提升、宏观政策逐步出台的背景下，公司业绩稳步增长。 2020-2022年，公司营业收入分别为11.63亿元、15.53亿元和19.68亿元，年复合增速达到30.11%；归母净利润分别为3.01亿元、3.71亿元、3.97亿元，年复合增速达14.69%。从细分业务来看：1）无人化智能开采控制系统解决方案：公司提供以SAM型综采自动化控制系统、SAC型液压支架电液控制系统、SAP型智能集成供液系统为支撑的无人化智能开采控制系统整体解决方案。①SAC型液压支架电液控制系统 ：SAC系统是公司无人化智能开采控制系统解决方案的基础产品和主要收入来源。2020-2022年，公司分别实现SAC系统销售收入54229.50万元、70489.99万元及88720.70万元，占主营业务收入比重分别为46.78%、45.54%、45.15%。由于煤炭智能化政策的逐步出台导致SAC产品市场的需求不断扩张，结合公司行业头部企业效应，共同推动SAC系统业绩放量，公司SAC系统产品的销售收入逐年增长，比重保持稳定。②SAM型综采自动化控制系统：公司聚焦智能开采控制技术，研发SAM型综采自动化控制系统，能更好的满足煤炭客户智能化转型升级需要。2020-2022年，公司分别实现SAM系统销售收入19610.89万元、31572.44万元及31413.81万元，占主营业务收入比重分别为16.92%、20.40%、15.99%。SAM系统自2015年前后在国内开始推广，随着煤炭客户的接受度不断提升，使得该项产品的市场需求近年来明显增加带动SAM产品销售收入提升。③SAP型智能集成供液系统：智能集成供液系统是为煤矿智能开采工作面液压支架提供工作介质的电液动力装备，属于无人化智能开采的基础系统。2020-2022年，公司分别实现SAP系统销售收入12741.90万元、14795.38万元及24842.91万元，占主营业务收入比重分别为10.99%、9.56%、12.64%。相比于SAM、SAC产品，SAP产品的销售收入增速较缓，这主要是因为SAP产品市场竞争相对激烈，公司及时转变销售策略，通过调整SAP系统的销售价格拓展战略客户。2）备件：公司备件销售主要包括阀芯类、控制器类、先导阀类、滤芯类等。2020-2022年，公司备件产品分别实现收入24220.23万元、30745.60万元和40639.41万元，占主营业务收入比重分别为20.89%、19.86%和20.68%，公司备件销售收入整体相对稳定，占主营业务收入比例整体稳定。3）运维服务及其他：2020-2022年，该业务分别实现收入5120.29万元、7190.98万元和10867.04万元，占主营业务收入比重分别为4.42%、4.65%和5.53%。公司该项业务收入呈逐年递增的态势。公司与部分客户创新合作模式，采用三年维保等方式将智能综采控制系统与运维服务打包销售，使得该业务成为公司业务发展的方向之一。 图1：2020-2022年公司业绩稳步增长 图2：SAC、SAM和SAP系统为公司主要收入来源 受市场竞争激烈公司转变销售策略影响，无人化开采控制系统解决方案毛利率有所下滑。2020-2022年，公司毛利率分别为55.21%、51.76%和47.03%，整体逐年下滑。1）无人化开采控制系统解决方案：2020-2022年，该业务毛利率分别为53.35%、49.03%、42.49%，呈逐年下行趋势。由于市场竞争激烈程度不断抬升，公司通过调低销售价格的方式稳定市场份额，导致2021年毛利率由53.35%下降至49.03%。由于2022年公司为拓展新的战略客户主动调整SAP系统的销售价格导致该项业务的毛利率进一步下降至42.49%。2）备件：2020-2022年，公司备件产品毛利率分别为59.90%、58.52%、59.21%，毛利率保持稳定。 因为公司与重要客户的备件销售采用长协价格，同时单笔合同金额较小公司具有价格上浮空间，所以备件毛利率波动较小，保持基本稳定。 3）运维服务：2020-2022年，运维服务毛利率分别为64.04%、65.15%、61.56%，维持在较高水平且相对稳定。这主要得益于公司产品质量和运维服务经验的积累，运维成本支出相对较少。 公司期间费用率有所波动，基本稳定。2020-2022年，公司期间费用金额分别为28810.34万元、40704.24万元和46938.48万元，占营业收入的比例分别为24.78%、26.21%和23.85%。受公司业务开拓力度加大影响，公司不断加大对技术的研发投入和市场开发的投入，导致销售费用、管理费用和研发费用整体均有所增长。由于公司具有良好的客户基础、多你按积累的产品认知度，销售区域分布规律，导致公司的销售费用率低于行业内平均水平。 图3：2020-2022年公司毛利率小幅下滑 图4：公司期间费用率基本稳定 表1：公司2022年前五大客户 保持在5%左右，预计到2025年综采自动化控制系统、液压支架电液控制系统、智能集成供液系统市场规模将达到81.6亿元，其中占比分别为22.5%、51.8%、25.6%。 3.2.公司细分产品行业竞争格局呈现差异化发展态势 在综采自动化控制系统与液压支架电液控制系统市场，总体呈现双寡头竞争态势，天玛智控稳居第一梯队；在智能集成供液系统市场，呈现多家企业充分竞争局面。1）综采自动化控制系统市场：从2019-2022年累计市场来看，综采自动化控制系统市场头部效应明显，天玛智控市场占有率排名第一，占据大型煤炭企业的主要市场。2）液压支架电液控制系统市场：从2019-2022年累计市场来看，天玛智控排名第二，其产品在行业内应用时间久，质量可靠，深受大型煤炭企业客户信赖。此外2022年液压支架电液控制系统市场头部企业的优势逐步扩大，天玛智控市场占有率排名第一。3）智能集成供液系统市场：智能集成供液系统市场竞争激烈，从市场应用来看，无论是乳化液泵、喷雾泵还是控制系统，市场均以国产品牌为主。以浙江中煤、天玛智控、山东名盾、无锡威顺、南京六合以及无锡煤机这六家企业为代表的国