请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年05月19日N飞测-U（688361.SH）聚焦半导体检测量测设备，国产替代正当时核心观点公司研究·新股研究证券分析师：黄盈证券分析师：姜明021-60893313021-60933128huangying4@guosen.com.cnjiangming2@guosen.com.cnS0980521010003S0980521010004基础数据发行前股本24000.00万股发行股本8000.00万股发行后股本32000.00万股公司第一大股东苏州翌流明光电科技有限公司第一大股东持股比例11.81%注:数据更新日期为2023年05月19日市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注检测和量测两大类集成电路专用设备的研发、生产和销售，产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。公司产品已经广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。公司成立以来共完成多轮融资，国投基金、芯动能、深创投、中科院微电子所、哈珀投资等均为公司股东。检测设备至关重要。当前随着半导体制程的逐渐进步，前道制程的工艺步骤愈发复杂，28nm工艺节点的工艺步骤有数百道工序，14nm及以下节点工艺步骤增加至近千道工序。而工艺节点每缩减一代，工艺中产生的致命缺陷数量会增加50%，因此每一道工序的良品率都要保持在非常高的水平才能保证最终的良品率。因此检测和量测环节贯穿制造全过程，是保证芯片生产良品率非常关键的环节。成长迅速，研发强劲。成长迅速，研发强劲。2019~-2022分别实现收入0.56/2.38/3.61/5.09亿元，19-22年收入增长接近10倍；实现归母净利润-0.98/0.40/0.53/0.12亿元，20年快速转正。公司前五大客户为主流的半导体晶圆厂商，1H2022，公司前五大客户分别为至微半导体、中芯国际、长江存储、芯恩与创芯集成，合计占比33%，近年客户显著丰富。公司研发团队2324人，研发人员占比43%，公司历年研发费用率水平都极高，2019-2022研发费用率分别为100%、19%、26%与40%。国内半导体检测与量测设备空间21亿美元，20年国产化率仅为2%。公司已有与正研发的市场空间超过半导体检测量测空间的一半，对应国内10亿美金以上空间。公司收入远远领先于国内同行，打破了海外垄断，主要竞争对手为国际半导体设备公司，如科磊半导体、应用材料、日立，当前主力产品在参数上与海外竞对已无差别。可比公司情况：目前境内无与中科飞测直接竞争的A股上市公司，我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、芯源微、盛美上海、拓荆科技、华海清科、华峰测控，半导体行业产业链较长，各公司均处于同环节，毛利率方面，公司2020年后的略高于平均。截至2023年5月18日，按照iFinD一致预期，可比公司2023年平均静态市销率为15倍，公司发行价低于均值。风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；存货规模较大且发生跌价、经营现金流为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况......................................................................4股东结构..............................................................................4公司业务：成长迅速，研发强劲..................................................6经营规模快速扩大，逐渐实现稳定盈利....................................................6下游为国内主流半导体晶圆与设备厂商....................................................7研发团队与研发费用占比双高............................................................8行业：国内半导体检测与量测设备空间21亿美元，20年国产化率仅为2%..............9半导体检测与量测设备空间..............................................................9打破海外垄断.........................................................................11募投项目.....................................................................12可比公司情况.................................................................12风险提示.....................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：公司发展历程........................................................................4图2：中科飞测近期营收利润表现（百万元）..................................................6图3：中科飞测近期销售毛利率（%）.........................................................6图4：2019-2022中科飞测主营收入拆分（百万元）.............................................7图5：2019-2022中科飞测检测设备收入构成（百万元）.........................................7图6：中科飞测不同类型设备单价水平........................................................7图7：中科飞测不同产品毛利率水平（%）.....................................................7图8：公司研发费用（百万）及研发费用率（%）...............................................8图9：2016-2021全球半导体检测与量测设备市场规模（亿美元）及其增速（%）....................9图10：2016-2021我国半导体检测与量测设备市场规模（亿美元）及其增速（%）...................9图11：2020年全球半导体检测与量测市场格局................................................10图12：2020年我国半导体检测与量测市场格局................................................10表1：中科飞测前十大股东（发行前）........................................................4表2：中科飞测主要检测设备产品............................................................5表3：中科飞测主要检测设备产品............................................................5表4：2022中科飞测前五大客户..............................................................8表5：半导体检测和量测设备市场空间分拆（红字为公司已有的产品，蓝字为公司正在开发的产品）.10表6：2018-2021公司与国内竞争对手市占率对比（收入单位亿元，市占率单位%）.................11表7：无图形晶圆缺陷检测设备为例，中科飞测与科磊半导体的参数对比.........................11表8：中科飞测募投项目...................................................................12表9：中科飞测与其同行业公司毛利率及主业对比.............................................12表10：可比公司财务数据与估值表现（亿元，截至2022年5月18日收盘数据）..................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司概况股东结构公司发行前，苏州翌流明光电科技有限公司直接持有公司15.75%的股份，同时通过小纳光间接控制公司7.86%的股份，合计控制公司股份总数的23.61%，为公司控股股东。公司实控人为CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妇，二人持有苏州翌流明100%股权，对小纳光享有控制权；同时，哈承姝直接持有公司6.93%股份。CHENLU（陈鲁）、哈承姝夫妇合计控制公司发行前的30.54%股份。公司成立以来共完成多轮融资，国投基金、芯动能、深创投、中科院微电子所、哈珀投资等均为公司股东。表1：中科飞测前十大股东（发行前）序号股东名称/姓名持股数量持股比例1苏州翌流明37,800,96315.75%2国投基金36,465,94315.19%3小纳光18,855,9377.86%4哈承姝16,643,8536.93%5芯动能15,382,8356.41%6岭南晟业14,564,4196.07%7前海博林13,334,4905.56%8中科院微电子所（SS）11,604,1064.84%9物联网二期10,226,7544.26%10深创投（CS）9,789,9344.08%合计184,669,23476.95%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理图1：公司发展历程资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司是国内领先的高端半导体质量控制设备公司，专注检测和量测两大类集成电 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5路专用设备的研发、生产和销售，产品主要包括无图形晶圆缺陷检测设备系列、图形晶圆缺陷检测设备系列、三维形貌量测设备系列、薄膜膜厚量测设备系列等产品，已应用于国内28nm及以上制程的集成电路制造产线。公司产品已经广泛应用于中芯国际、长江存储、士兰集科、长电科技、华天科技、通富微电等。半导体检测设备公司的半导体检测业务主要在前道和中道检测，就行业而言，国内其他企业对前道与中道检测的涉足较少。前道检测：以光学和电子束等非接触式手段，针对光刻、刻蚀、薄膜沉积、清洗、CMP等晶圆制造环节的质量控制的检测；中道检测：面向先进封装环节，主要以光学等非接触式手段针对重布线结构、凸点与硅通孔等晶圆制造环节的质量控制；后道检测：利用接触式的电性手段对芯片进行功能和参数测试，主要包括晶圆测试和成品测试两个环节。表2：中科飞测主要检测设备产品产品名称图示产品性能应用领域无图形晶圆缺陷检测设备系列主要应用于硅片的出厂品质管控、晶圆的入厂质量控制、半导体制程工艺和设备的污染监控。该系列的设备能够实现无图形晶圆表面的缺陷计数，识别缺陷的类