扩产中硼硅药用玻璃，特玻龙头高成长

特种玻璃龙头，坚定中硼硅药用玻璃发展大方向 公司成立于2002年，专注于特种玻璃技术的研发应用领域长达20年，形成了药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块，公司也是国内最早涉足药用玻璃行业的企业之一，公司中硼硅药用玻璃成主要发展方向，中硼硅管制瓶和中硼硅模制瓶新建产能带来高成长，我们预计力诺特玻2023-2025年归母净利润分别为2.1/3.7/4.5亿元，同比+79.9%/+75.0%/+23.0%；EPS为0.90/1.58/1.94元，对应当前股价PE为19.5/11.1/9.1倍。我们选取山东药玻、威高股份、山河药辅作为可比公司，2023-2025年预测的公司PE均低于行业平均，当前PB亦低于行业平均。公司中硼硅药用管制瓶正处于快速扩产期，新增中硼硅模制瓶带来新增量，预计2024年进入业绩快速释放期，关联审批与一致性评价为中硼硅药用玻璃带来历史性发展机会，公司有望实现高成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 药用玻璃前景广阔：中硼硅药用玻璃大有可为 中硼硅药用玻璃成长性高：目前，我国药用玻璃低硼硅和钠钙玻璃占比在90%以上，中硼硅药用玻璃占比不到10%，而国际上主流药用玻璃均为中硼硅玻璃。关联审批利好头部药用包材企业，一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换。根据Reportlinker预测，2022-2026药用玻璃年复合增长率为11.0%，根据制药网预测，未来5-10年内，我国将会有30-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅药用玻璃，中硼硅玻璃受益于药用玻璃增长和渗透率提升。 中硼硅管制瓶扩产：公司为中硼硅管制瓶头部企业，在建产能超过已有产能，同时中硼硅玻璃管投产，拉管技术取得突破，中硼硅玻璃管部分自给有望提高中硼硅管制瓶整体毛利率。中硼硅模制瓶蓄势待发：公司中硼硅模制瓶有望在2023年下半年完成关联评审，届时，中硼硅模制瓶进入产量释放期，在建中硼硅模制瓶达产后，每年贡献净利润有望超过1.3亿元，盈利有望和管制瓶并驾齐驱。 日用玻璃新品迭代：耐热/电光源玻璃拓展新品类 日用玻璃产品均为高硼硅玻璃制品，包括耐热玻璃和电光源玻璃，目前，公司耐热玻璃营收占比较高，毛利率略有降低。公司持续稳固耐热玻璃市场地位，耐热玻璃向轻量化方向发展，将有效对冲原材料和能源价格上涨带来的成本上升，耐热玻璃毛利率有望回升。电光源玻璃方面，新增LED电光源玻璃，拓展电光源玻璃品类，随着LED大灯在汽车等领域的广泛应用，市场对玻璃透镜的需求逐年提升，公司电光源玻璃有望稳步发展。 风险提示：原料价格上涨风险，订单不及预期风险，新建产能不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、特种玻璃龙头，坚定药用玻璃发展大方向 1.1、深耕特种玻璃20余年，2021年深交所创业板成功上市 山东力诺特种玻璃股份有限公司（力诺特玻）成立于2002年，总部位于山东省济南市商河县，公司专注于特种玻璃技术的研发应用领域长达20年，形成了药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃三大主营业务板块。公司从2002年设立之初就一直从事药用玻璃的研发、生产及销售，是国内最早涉足药用玻璃行业的企业之一，同时，公司引进国际先进设备，进入光电源玻璃行业。2006年，公司开辟国内全电熔炉生产压制耐热玻璃的先河。2015年，公司挂牌新三板，借助资本市场发展壮大。2017年，公司全氧技术改造窑炉正式点火投产，多项玻璃企业用自动化技术设备获得国家专利。2019年，公司在业内率先采用高速压机技术，耐热玻璃产品产销跃居世界前列。2020年，公司获得全国制造业单项冠军示范企业，成为中国耐热玻璃器皿行业上榜企业。2021年，公司在深交所创业板成功上市，募集资金6.8亿元，主要用于中性硼硅药用玻璃扩产项目和高硼硅玻璃生产技改项目。 公司致力于硼硅玻璃的开发和应用，是以玻璃新材料为主导产品的高新技术企业，根据公司2021年社会责任报告，公司已经拥有国内最大的中硼硅安瓿瓶生产基地、全球前列的耐热玻璃生产基地，是国内唯一的中国医药包装协会药用玻璃培训基地所在地。 图1：力诺特玻经过20余年的发展，已成为细分领域龙头企业 1.2、优质民营企业，股权激励注入发展动力 力诺特玻为山东济南优质民营企业，实际控制人为力诺集团创始人高元坤先生，其通过力诺投资实际持有力诺特玻20.13%的股权。力诺集团是济南最大的民营企业之一，高元坤先生曾上榜济南市首富，创业近30年，在2021年-2023年间，成功收获力诺特玻和科源制药两家上市公司，其中力诺特玻于2021年11月上市，科源制药于2023年4月上市。参股股东方面，复星集团和中国医药为公司两大战略投资者，分别通过复星惟实/复星惟盈和中国医药投资持有公司12.92%和2.32%的股权，复星系和中国医药入股，有利于公司在药用玻璃领域和下游药企协同发展，为公司在药用玻璃领域长远发展提供客户渠道。 图2：公司实际控制人为高元坤先生（截至2023年2月） 鸿道新能源作为公司员工持股平台，从力诺投资受让股权后进行员工股权激励，公司中高层主要人员共48人通过鸿道新能源持有力诺特玻6.53%的股份。2022年4月，根据《山东力诺特种玻璃股份有限公司2022年限制性股票激励计划》，公司首次授予限制性股票684万股用于股权激励，授予价格为10.76元/股，授予对象包括公司董事长、总经理、副总经理及核心骨干人员214人。通过员工持股平台和股权激励计划，公司将有力吸引和留住优秀人才，充分调动核心骨干人员积极性，有效地将股东、公司和核心团队个人三方利益结合在一起，在公司快速发展壮大阶段，将有利于公司发展战略和经营目标的实现。 表1：公司2022年股权激励设定2023年业绩目标为2亿元 1.3、药玻起家，已形成药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大主营业务 力诺特玻成立于2002年3月，前身为“济南力诺玻璃制品有限公司”，系由力诺集团和陈莲娜共同出资设立。1994年9月，力诺集团的前身“济南三威有限责任公司”注册成立，在济南保温瓶厂租赁一座窑炉，拥有两条生产线，生产药用玻管。1995年10月，济南三威有限责任公司玉皇庙分公司破土动工，生产高硼硅玻璃，以此为标志，力诺集团有了第一个生产基地。力诺特玻从药用玻璃管起家，自设立以来，就专注于药用和日用硼硅玻璃制品的研发、生产和销售。目前，公司主要产品包括药用包装玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列产品。其中，高硼硅耐热玻璃器具、电光源硬料玻壳/玻管、药用玻管、药用安瓿和管制注射剂瓶均被评为山东名牌产品。 药用玻璃业务主要为管制瓶。公司主要生产中硼硅药用玻璃管制瓶和低硼硅药用玻璃管制瓶，中硼硅药用玻璃管制瓶采用进口中硼硅药用玻璃管生产加工成安瓿和管制注射剂瓶，低硼硅药用玻璃瓶采用自产低硼硅药用玻璃管生产，自产低硼硅药用玻璃管除满足低硼硅药用玻璃瓶生产外，少量对外出售。中硼硅药用玻璃瓶耐水、耐酸、耐碱、耐急冷急热性能优于低硼硅药用玻璃，但中硼硅药用玻璃管在国内尚未实现进口替代，主要由德国肖特、日本电气硝子和美国康宁三家公司垄断供应，实现中硼硅药用玻璃管国产替代正是国内主要药用玻璃厂商布局的领域之一。 公司目前具有中硼硅药用玻璃瓶产能10亿支/年，在建16亿支/年，低硼硅药用玻璃瓶产能20亿支/年，公司中硼硅药用玻璃管项目于2022年10月点火，2023年一季度公司发布玻璃管产品。 公司为日用玻璃细分领域龙头企业。高硼硅耐热玻璃制品相对于传统钠钙玻璃，具有更好的耐热耐冷耐冲击属性，更加美观、安全，全球主要的耐热玻璃生产主要在中国及欧洲，经过多年发展，公司已成为高硼硅耐热玻璃行业里的领先企业，是全球较大的日用耐热玻璃生产基地之一，全球每两台微波炉，就有一台使用力诺特玻生产的耐热托盘。公司耐热玻璃主要产品为微波炉用玻璃托盘、耐热玻璃器皿和玻璃透镜，2022年耐热玻璃产能约7.0万吨/年，在建产能2.3万吨/年。电光源玻璃指的是运用在光源外的玻璃产品，是制造光源设备、电器元件的主要原材料之一，主要用于制作玻壳、芯柱等部件，公司产品包括电光源玻壳和电光源玻管，2022年产能约5.3万吨/年。 表2：公司主营业务为药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃 表3：公司主要扩产中硼硅药用玻璃 1.4、业绩稳步增长，产能进入释放期 公司盈利能力保持高位。近年来，受益于公司三大主营业务逐渐完善以及优秀的成本控制能力，公司业绩稳步增长。2021年公司营业收入8.89亿元，同比+34.7%，归母净利润1.25亿元，同比+37.4%，2022年，受新冠疫情反复、海运物流不畅、经济不振导致需求萎靡、大宗原材物料以及能源价格上涨等多重不利因素影响，公司实现营业收入8.22亿元，同比-7.5%，归母净利润1.17亿元，同比-6.5%。2018-2022年，公司报表中海外营收占比一直稳定在20%-25%左右，由于海外企业在中国设有贸易公司，公司与这些贸易公司的交易未反映在报表中的海外营收中，实际上公司耐热玻璃大部分销往海外，随着海运物流的恢复，公司海外销售和盈利有望逐步恢复。毛利率方面，2018-2020年，公司毛利率维持在30%左右，2021-2022年，受大宗原材料成本上涨影响，公司毛利率有所下降。净利率方面，公司不断提升内部管理，通过“成本年、质量年”等重点工作，营业费用占比逐年下降，净利率稳步上升，公司净利率从2018年的11.0%上升到2022年的14.2%。资产负债率方面，2018-2020年，公司资产负债率逐年降低，2021年公司上市后，资产负债率进一步降低，从2018年的39.3%降至2022年的12.7%，较低的资产负债率为公司扩张和新项目投产提供进一步加杠杆空间。 图3：公司营业收入呈现增长态势（亿元） 图4：公司归母净利润稳步增长（亿元） 图5：公司净利率逐年上升 图6：公司资产负债率逐年下降 三大主营业务中，药用玻璃占比逐渐提升。2018年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为29.8%、60.7%、9.0%，2022年，公司药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃营收占比分别为42.8%、47.0%、3.5%。分业务毛利率中，2021-2022年，耐热玻璃和电光源玻璃毛利率均有所下降，但随着公司中硼硅药用玻璃产能的扩张及拉管技术的突破，公司药用玻璃毛利率逆势上涨。2021年，公司提出了“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，加大资源投入，积极抢占市场，药用玻璃成为公司盈利的主要增长点。 图7：分业务营收中，药用玻璃占比提升（亿元） 图8：分业务毛利率中，药用玻璃逆势上涨（%） 2、药用玻璃前景广阔：中硼硅药用玻璃大有可为 2.1、中硼硅药用玻璃为药用玻璃发展大方向 按成分划分，药用玻璃可分为硼硅玻璃和钠钙玻璃。玻璃是一种非晶无机非金属材料，一般以石英砂、纯碱、长石等为主要原料，另外加入少量辅助原料，经高温熔融、凝固而成。药用玻璃主要是指用于直接接触药品的玻璃包装容器。与一般物品的包装不同，药品的包装受到药物固有性质的约束，即必须确实保持药品的效能，提高药品的稳定性，保障安全卫生，防止由于吸潮、漏气和光照而引起的分解变质。为保证药品质量安全，与普通玻璃相比，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片。 同时，药用玻璃要求的强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎，且要具备极强的气密阻隔性能。按玻璃成分划分，玻璃可分为硼硅玻璃和钠钙玻璃，硼硅玻璃又分为低硼硅玻璃、中硼硅玻璃和高硼硅玻璃。 按制造工艺及用途划分，药用玻璃可以分为模制瓶和管制瓶两大类。模制瓶通过模具将玻璃液制成药瓶，而管制瓶是使用火焰热加工成型设备将玻璃管制作成一定形状和容积的医药包装瓶，模制瓶容量较大、瓶壁厚、重量较重，生产工艺较为简单、成本相对较低，而管制瓶容量较小、壁厚均匀、重量较轻，生产工艺较为复杂、生产成本相对较高，对于某些冻干粉类药剂，只能使用管制瓶进行包装。 图9：药用玻璃主要分为模制瓶和管制瓶