年报及一季报点评：业绩表现超预期，看好高端化与全国化前景

请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司点评报告2023年04月28日业绩表现超预期，看好高端化与全国化前景——山西汾酒（600809.SH）年报及一季报点评事件公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收262.14亿元，同比+31.26%；实现归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。2023Q1实现营收126.82亿元，同比+20.44%；实现归母净利润48.19亿元，同比+29.89%。点评中高价酒类表现亮眼，省外市场增长迅速。营收方面，2022年与2023Q1分别同比+31.26%/+20.44%，略超公司预期增速（同比+30%/+20%左右）。分产品看，2022年中高价酒类/其他酒类分别实现营收189.33/71.07亿元，分别同比+39.45%/+14.05%；2023Q1中高价酒类/其他酒类分别实现营收94.96/31.27亿元，中高价酒类增长亮眼；分区域看，2022年省内/省外分别实现营收100.36/160.04亿元，分别同比+24.35%/+36.35%，2023Q1省内/省外分别实现营收50.22/76.01亿元，分别同比+30.30%/+14.71%，省内大本营稳定，省外快速增长，其中2022年长江以南市场营收同比增长超50%。截至2023Q1，公司合同负债为41.72亿元，同比+2.92亿元（+7.51%），环比-27.36亿元。利润端大超预期，产品结构与费投效率均有提升。利润方面，2022年与2023Q1分别同比+52.36%/+29.89%，显著超出此前预期（同比+49%/+20%左右）。2022年公司毛利率为75.36%，同比+0.45pct，2023Q1毛利率为75.56%，同比+0.80pct，主要系公司产品结构持续优化。费用方面，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/4.63%/0.22%/-0.14%，分别同比-2.84pct/-1.21pct/+0.11pct/+0.03pct，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.95%/2.08%/0.15%/-0.01%，分别同比-3.20pct/-0.48pct/+0.07pct/+0.06pct，费用投放效率有所提升。高端化与全国化持续推进，高质量发展下业绩目标有望兑现。2023年公司稳中求进，力争营收同比增长20%左右。品牌端，坚持“一体两翼”战略，推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发展；产品端，一方面以青花20为基，向上提升青花30、青花40的档次及规模，推动青花全系列产品市占率突破；另一方面，以玻汾为基，持续培育清香消费氛围，带动腰部产品发展。区域端，继续落实“1357+10”全国化市场策略，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，推进全国化布局。公司经营稳扎稳打，持续贯彻高端化与全国化战略，高质量发展下业绩目标有望兑现。投资建议公司产品结构持续提升，全国化战略扎实推进，业绩有望持续增长。我们预计2023-2025年公司EPS分别为8.39/10.61/13.78元/股，基于2023年4月28日收盘价，对应PE分别为29.11/23.00/17.72X，维持“推荐”评级。风险提示宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。评级推荐（维持）报告作者作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665@easec.com.cn股价走势基础数据总股本(百万股)1219.96流通A股/B股(百万股)1219.96/0.00资产负债率(%)34.06每股净资产(元)21.43市净率(倍)11.39净资产收益率(加权)19.9512个月内最高/最低价324.80/229.70相关研究《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：产品结构顺利升级，全国化拓展加深_20221028》2022.10.28《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：Q3业绩现弹性，增长势头高企_20221013》2022.10.13《【食品饮料】山西汾酒（600809.SH）：改革蓄势，稳步前行_20220914》2022.09.14公司研究·山西汾酒·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明2山西汾酒(600809.SH)盈利预测项目(单位：百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入26213.8632466.9939632.8550326.77增长率（%）31.2623.8522.0726.98归母净利润8095.8510231.9712948.6116807.65增长率（%）52.3626.3926.5529.80EPS（元/股）6.658.3910.6113.78市盈率（P/E）42.8629.1123.0017.72市净率（P/B）16.319.446.694.86资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2023年4月28日收盘价 请仔细阅读报告尾页的免责声明3山西汾酒(600809.SH)利润表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E营业收入26213.8632466.9939632.8550326.77货币资金11201214673309350601%同比增速31.26%23.85%22.07%26.98%交易性金融资产1059105910591059营业成本6459.927843.949393.9111631.57应收账款及应收票据181414毛利19753.9424623.0530238.9438695.20存货9650127931382318487％营业收入75.36%75.84%76.30%76.89%预付账款133217249239税金及附加4601.535881.537068.379046.25其他流动资产7159112161141811324％营业收入17.55%18.12%17.83%17.98%流动资产合计29202467615965681724销售费用3403.573962.324677.485662.00长期股权投资80110140170％营业收入12.98%12.20%11.80%11.25%投资性房地产15151514管理费用1214.481379.281546.541950.27固定资产合计2125240026812958％营业收入4.63%4.25%3.90%3.88%无形资产1076109611161136研发费用58.0052.6675.6389.57商誉0000％营业收入0.22%0.16%0.19%0.18%递延所得税资产2071207120712071财务费用-36.79-49.71-58.15-75.45其他非流动资产2117222122932344％营业收入-0.14%-0.15%-0.15%-0.15%资产总计36686546746797290418资产减值损失-0.440.000.000.00短期借款0000信用减值损失16.980.000.000.00应付票据及应付账款2948537136206752其他收益9.7417.4618.0224.97预收账款0000投资收益330.03263.03410.03464.20应付职工薪酬1335186920702405净敞口套期收益0.000.000.000.00应交税费1366237017962622公允价值变动收益3.150.000.000.00其他流动负债9197128811523616411资产处置收益0.070.240.200.31流动负债合计14846224922272228190营业利润10872.6813677.6917357.3322512.04长期借款0000％营业收入41.48%42.13%43.80%44.73%应付债券0000营业外收支3.2321.438.229.88递延所得税负债48484848利润总额10875.9113699.1217365.5522521.93其他非流动负债47474747％营业收入41.49%42.19%43.82%44.75%负债合计14941225862281628284所得税费用2718.943355.424297.395544.93归属于母公司的所有者权益21321315524450061308净利润8156.9710343.7113068.1616977.00少数股东权益425536656825％营业收入31.12%31.86%32.97%33.73%股东权益21746320884515662133归属于母公司的净利润8095.8510231.9712948.6116807.65负债及股东权益36686546746797290418%同比增速52.36%26.39%26.55%29.80%少数股东损益61.12111.74119.55169.35EPS（元/股）6.658.3910.6113.78现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E经营活动现金流净额10310106461187117698投资-2433-32-32-32基本指标资本性支出-826-608-622-6202022A2023E2024E2025E其他365263410464EPS6.658.3910.6113.78投资活动现金流净额-2894-378-243-188BVPS17.4825.8636.4850.25债权融资0000PE42.8629.1123.0017.72股权融资0-100PEG0.821.100.870.59银行贷款增加（减少）0000PB16.319.446.694.86筹资成本-2196-1-2-2EV/EBITDA31.4020.3215.4411.11其他-11000ROE38%32%29%27%筹资活动现金流净额-2208-3-2-2ROIC36%31%28%27%现金净流量5209102661162617508 请仔细阅读报告尾页的免责声明4山西汾酒(600809.SH)特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深300指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指