三重因素致低估，珍惜布局窗口期

核心观点：经济周期+创投减持+竞争担忧，是公司当前估值偏弱的核心。我们认为，当前价格已经充分且过度反应三项负面因素。我们重新理解在线招聘商业模式，认为当前是较好的布局窗口，公司价值将在后续迎来重估。 当前价格建议积极配臵，上调至“买入”评级。由于宏观经济的波动，公司目前尚处于修复阶段，我们预计公司2023-2025年收入分别为28.9/36.6/44.8亿元，同比增长9.6%/26.4%/22.4%；归母净利润1.60/2.52/3.55亿元（此前预测23-24年为2.62/3. 22亿元），对应PE为27.2/17.3/12.3，经调整归母净利润（仅加回因并购带来的无形资产摊销）为2.09/3.01/3.75亿元，对应PE为20.9、14.5、11.6倍。考虑周期性因素与交易因素导致的低估，以及公司资产负债表质量（有大额净现金），我们认为当前是较好的布局时点，上调评级至“买入”（此前为“增持”）。 在线招聘行业未来倾向于寡头，而非垄断，猎聘已在头部占据一席之地。商业模式上，市场对于公司的核心担忧来自于头部公司BOSS直聘的竞争。我们认为，招聘平台无法形成有效的顾客锁定，且顾客天然有多平台使用倾向，行业倾向于形成寡头，而非垄断市场：（1）从用户（无论是个人还是企业）需求属性看，重决策导致非排他（为了降低决策风险）；（2）从产品属性看，较长的交付流程、后验的效果使得用户倾向于使用多平台，以获取更多线索、提高效率。 且在中高端市场，猎聘具备自身的竞争优势。中高端招聘市场并非流量生意，重视的是信息匹配的质量，而非总量，且这类客户需要更需要线上信息匹配之外的深度服务。 我们认为猎聘的清晰定位+简历库质量+效率较高的地面执行团队（三方猎头与自身团队）是公司核心的竞争优势。考虑中高端需求的低频特征（广告见效较慢）与地面团队搭建的必要性，竞争对手且较难在短时间内复制。 公司仍处于较高速增长阶段，规模经济下利润端存在较强释放空间。考虑招聘行业增速与线上化趋势，我们认为行业、公司未来中期经济稳态下，收入增速仍能够＞20%。 考虑到公司的费用端具有较强的规模效应，预期公司利润端的增速将高于收入端。利用相对估值和绝对估值做参考，我们认为公司当前市值存在明显的低估。 周期性的基本面底部与创投机构减持，提供了布局的窗口期。在线招聘具有较强的经济周期性，当前处于业绩周期性的底部，我们预计大概率在下半年看到拐点。持有较大股份数的创投机构减持也是压制股价的核心因素，我们认为随着减持的结束，公司股票流通性的提高，公司的价值将迎来重估。 风险提示：（1）BHC模式潜在的竞争者风险；（2）经济复苏不及预期的风险；（3）个人信息泄露风险；（4）；技术变革的风险；（5）信息滞后的风险。 招聘是一个相对顺周期的行业，在经历了疫情与经济周期的影响后，当前市场对于猎聘的预期并不高，这主要源自两方面：1.复苏节奏而言，中高端的招聘相对于蓝领招聘略有滞后（大企业决策更慢），市场尚未看到基本面向上的信号；2.在逆周期阶段，当基本面增长受到影响，市场对猎聘的竞争地位有一定的担忧。 本篇报告，我们尝试重新理解线上招聘的行业格局和猎聘的竞争地位，我们认为当前压制基本面的因素主要是周期，而非竞争。这就意味着，随着经济的渐进式修复，以及公司股票流动性的改善，猎聘有望迎来基本面与估值的双重修复。 1.重新理解猎聘的竞争地位 1.1回顾历史：行业为何发生格局重塑 移动互联网时代，BOSS直聘发展迅速，对于旧巨头（前程无忧、智联招聘）份额产生了较大的侵蚀。BOSS直聘的份额持续扩大，而近期猎聘股价疲软与短期业绩偏弱，市场担心行业未来是否可能走向一家独大，进而担心同道猎聘的长期天花板问题。 图表1：BOSS直聘收入增长较快 商业模式的盈利性与稳定性是我们投资这家公司的前提，市场价格决定投资的时点。因此我们首先研究的是猎聘这家公司在可见的3-5年内，经营情况是否会发生大的变化。 分析BOSS直聘崛起的因素，我们认为它是行业的变革者，但不至于形成垄断。 在线招聘是一个非常“old”的行业。起初，行业的初级功能仅限于信息展示、传递（后续才是信息匹配、交易闭环）。由于信息承载与传递的便捷性，在早期，互联网平台对于报纸等传统媒体实现系统性的超越。因此招聘行业是最早一批互联网化的产业，老三家——前程无忧、智联招聘、中华英才网均成立于上世纪90年代。 不知是早期创业者的守旧，还是招聘行业高度非标的特征，亦或二者兼有之，产业始终停留在初级的广告媒体阶段。从这个视角看，早期的在线招聘企业都称不上平台。根据杰奥夫雷G.帕克在《平台革命》中的定义，平台的核心价值由三部分组成：汇聚参与者（前提）+促进交互（价值的开端）+优化匹配。早期的产品几乎仅限于第一个部分——汇聚了大量信息，缺乏交互与匹配的优化，产品形态为：为企业展示广告、发布职位、下载简历，求职者的用户体验基本被忽视了。 因此BOSS直聘的崛起除了最早抓住移动端转型机会外（大量PC时代的胜利者没有搭上移动时代的船），更为重要的一点在于产品形态的变革。通过直聊（增加了平台功能2—促进交互）和大数据匹配（增加了平台功能3—优化匹配），这使得BOSS的产品相对于旧势力有了显著的优势，再叠加高举高打的广告推广（平台功能1—汇聚参与者），2014年成立的BOSS成为了旧行业的一个新变量。 同时，成立超过20年的旧玩家，似乎也失去了重新逐鹿中原的想法。 中华英才网被58同城收购后，经过不断地内部整合，渐渐地退出了大众视野，前程无忧将重心转向了线下人力资源服务。 图表2：前程无忧战略重心转至人力资源服务 从以上视角我们可以看到，BOSS直聘的崛起部分来自于产品端的创新（这部分可学习）、进攻性的营销手段（广告对于高频跳槽的通用型白领、蓝领影响较大），叠加对手的缺乏抵抗，使得公司获得了较高的增长。 但从这个视角我们也可以看到，BOSS直聘所具备的先发优势并不足以实现垄断，对于猎聘并不会形成颠覆性的影响。 （1）在产品端，公司之间的差距是在收窄的，无论是UI、功能设计，还是对用于优化匹配的研发，猎聘也均不遗余力的在投入。 （2）在营销端，虽然公司不像BOSS直聘般高举高打，但也在持续的投入。且我们后文会讨论，广告对于中高端市场的影响较小。 （3）在进取心上，猎聘现在是唯二上市的在线招聘企业，战略上对于该市场高度重视。 因此我们看到，实际上猎聘也处在一个上升的势头。我们后文会讨论，BOSS直聘对于猎聘所定位的市场影响相对更小，猎聘自身也具备自己的竞争优势。 图表3：猎聘注册客户数增长较快 1.2在线招聘行业将走向寡头，而非垄断 我们认为在线招聘市场难以形成双边垄断，天然倾向于多寡头市场。我们从用户需求属性与在线招聘产品属性来理解这一问题。 从用户需求属性看：重决策导致非排他。 （1）对于C端用户而言，简历的重复投递成本较低，考虑到决策的重要性，通常会选择多平台投递。2021年超过90%的求职者使用的平台数量超过2个。 （2）对于B端用户而言，考虑到掌握招聘环节的主动权，且平台收费占其招聘预算的比例较低，通常也会同时采用多个平台。 以上行为的本质，是因为求职与招聘是一个相对较重的决策，这与电商、本地生活、打车等轻决策平台不同。在重决策上，用户愿意花费更多的时间去尝试不同的渠道，以获得更好的结果。 图表4：2021年中国第三方网络招聘平台求职者使用过的平台数量 从产品属性看，与其他互联网平台不同，招聘较难形成即时的流程闭环。 客户从平台获得的价值更多来自信息线索，而非来自确定性的交易闭环。 较长的交付流程、后验的效果使得用户（无论是个人还是企业）面临的决策不当风险较高。因而天然有选择多平台以降低风险的倾向，这个问题在中高端招聘市场尤为明显。 考虑上述两个属性特征，由于无法形成有效的顾客锁定，且顾客天然有多平台使用倾向，在线招聘行业倾向于形成寡头，而非垄断市场。我们认为这是一个较弱的假设，臵信度较高。长期维度看，只要在对应需求中，猎聘是顾客头部选择对象之一，就无须担心BOSS直聘对猎聘的份额形成大比例的替代。 1.3中高端市场，猎聘具备一定竞争优势 相比中低端市场，中高端更看重信息匹配的精准性，信息总量反而变得不太重要。两个市场最大的区别在于信息匹配精准性、即时性的权重不同： （1）中低端行业的匹配具有较强的通用性，人才能够初步用有限几个参数归类，可以同时与多种岗位完成有效匹配。无论是C端还是B端客户，更强调匹配完成的效率，而对精准性的宽容度较高。 （2）中高端行业的匹配对于精确性的要求权重显著更高。中高端人才一般专精于某类工种，信息匹配更加强调精度，而中高端人才简历非标准化程度更高，进一步加大了匹配的难度。且对于中高端人才而言，跳槽的迫切性一般较低，通常属于骑驴找马的状态，对即时性要求较低。 因此整体而言，中低端市场更倾向于是一个流量生意。BOSS依靠高举高打的营销手段快速建立起了一个双边平台。同时在相对标准的信息下利用AI与“直聊”显著优化了匹配效率，覆盖了传统“黄页”模式下无法服务的长尾市场。 图表5：BOSS直聘求职者增长较快 图表6：BOSS直聘蓝领与学生占比在提升 而中高端市场是一个需要依靠深度服务，精准匹配的市场，无法单纯依靠流量灌溉。从猎聘与BOSS直聘的营销费用结构可以看到显著的差异，猎聘的广告费用占比显著较低，根据招股说明书披露的最终数据（猎聘为2017年，BOSS直聘为2021年），猎聘的广告费用来看占销售费用的14%左右，而BOSS直聘的销售费用中广告费用占比超过50%。 图表7：猎聘营销费用中以员工薪酬为主 图表8：BOOS直聘营销费用中以广告为主 对于广告营销依赖度不高，但猎聘历史的收入增速却不低。2015年以来公司营销费用率逐步下降，但收入增长却未放缓，2015-2022 CAGR达到34%（2022年受疫情与经济影响较大）。 图表9：猎聘销售费用率稳中有降，但收入增速较快 从结果与逻辑看，我们认为猎聘在中高端市场具备一定的竞争优势： 清晰的定位带来精准的双边用户和中高端心智。如前文所述，中高端的匹配不在于即时性，而在于精准性，平台上过多的信息对于这些用户而言不仅没有增量价值，反而是一种负担（对于用户、企业、猎头均是）。 因此通过塑造较为清晰的渠道定位，猎聘获得了较精准的双边用户和中高端的心智：C端，80%以上为本科及以上学历；B端，以中大型企业为主。 2022年，BOSS直聘的个人用户数高于猎聘，但都在亿级左右（不是明显的包含关系）。从用户的结构可以看到，猎聘的个人用户质量要明显高于BOSS直聘，本科及以上的占比超过80%，而BOSS直聘略超过50%。 图表10：猎聘与BOSS直聘的个人用户重合度较低，中高端占比高 引入猎头，构成的B-H-C的生态有助于进一步强化中高端的定位。由于非标特征，中高端匹配市场最终往往需要猎头介入以完成撮合交易。而猎聘成立以来构建的企业-猎头-用户生态，具有一定的竞争优势。 （1）对于C端用户而言，大量猎头的存在一方面提高了中高端用户的简历投递意愿，同时猎头作为主动发掘者，也提高了用户的活跃性。 （2）对于B端而言，大量猎头的存在可以代替企业完成一些基础筛选，增加中高端、难以匹配岗位的交付效率（如猎聘上的“面试快”产品）。 （3）更为精准的中高端简历占比，使得猎头在考虑时间投入产出比的条件下，更倾向于在猎聘上发布岗位与帮助企业寻找候选人。 图表11：猎头对于猎聘依赖度较高 图表12：猎聘的猎头数 线上的高质量简历库优势，叠加线下的执行能力，使得猎聘能够更深度地服务中高端客户需求。除了第三方的猎头生态外，公司也有自己较重的线下执行、服务团队，包括：（1）GCDC中心;（2）CGL猎头子公司; （3）内部的RPO（招聘流程外包）、校园招聘条线等。 这些地面团队的存在配合高质量的简历库，使得猎聘能够服务HR的中高端招聘需求，比如：规模化地帮助企业HR先做一个简单的意向确认，协助完成第一层意