1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 福斯特（603806.SH） 胶膜龙头强者恒强，平台型发展未来可期 投资要点： 胶膜领域稳固龙头，营收盈利稳健增长。公司深耕胶膜领域近二十载，常年维持市占率50%左右，同时坚定推进实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，新材料业务实现快速放量。公司营收及净利稳健增长，2017-2022年CAGR分别为33%/22%，同时公司费控实力强劲（22年期间费用率仅4.5%），彰显了龙头抗波动能力。 多重优势巩固胶膜龙头地位，产品结构率先升级。全球胶膜需求伴随装机增长，随着双玻及N型趋势越发明确，POE类（POE+EPE）胶膜封装性能更优，胶膜行业将呈现向高品质胶膜的产品结构升级。凭借资金壁垒和精细化运营能力，以及可靠的原材料供应链管控能力等，公司胶膜的市场份额稳居行业半壁江山，成本优势持续兑现，不断拉大与同业盈利差距，高筑龙头护城河。同时公司紧握行业结构性机会，前瞻布局高品质胶膜，公司在粒子原料供应方面优势显著，POE类胶膜出货有望领先行业，同时带动盈利性提升，我们预计2023-2025年公司POE类胶膜出货占比为42%/46%/50%。 新材料业务持续突破，绘全新成长曲线。通过深挖膜类关键共性技术体系，公司已经成功将业务进一步拓展到电子信息产业关键原材料领域。依托膜材料关键共性技术，公司感光干膜攻克原材料配方壁垒，同时布局核心原材料产能，目前进入快速放量阶段，有望成为海外垄断破局者。其他铝塑复合膜、FCCL、水处理膜支撑材料等产品，公司正在加快推进量产化，推动公司向新材料平台型技术公司转型。 盈利预测与投资建议：预 计 公 司2023-2025年 营 收 分 别 为243.3/319.2/397.0亿元、归母净利分别为26.8/37.5/47.3亿元，三年CAGR为28%、44%；当前股价对应PE22.8/16.3/12.9倍。考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，给予公司2023年30倍PE，对应目标价60.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，产能建设不及预期风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,858 18,877 24,333 31,924 39,704 增长率 53% 47% 29% 31% 24% 净利润（百万元） 2,197 1,579 2,682 3,750 4,729 增长率 40% -28% 70% 40% 26% EPS（元/股） 1.65 1.19 2.01 2.82 3.55 市盈率（P/E） 27.9 38.8 22.8 16.3 12.9 市净率（P/B） 5.0 4.4 3.7 3.1 2.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 电力设备及新能源 2023年05月17日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 45.97元 目标价格： 60.42元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1332/1332 总市值/流通市值（百万元） 61211/61211 每股净资产（元） 10.38 资产负债率（%） 30.80 一年内最高/最低（元） 81.62/45.97 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱： dengwei3787@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04福斯特沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|福斯特 投资要件 关键假设 假设 1：需求量假设：伴随全球光伏装机需求高景气，光伏胶膜需求确定性高增，预计2023-2025年全球新增装机分别为350/460/580GW，按照容配比1.2测算，全球胶膜需求分别为39.2/51.0/63.8亿平米，同比提升44%/30%/25%。 假设 2：出货量假设：根据公司产能扩产计划，我们预计公司2023-2025年底胶膜名义产能分别为25/30/35亿平，预计公司2023-2025年胶膜市占率分别为51.0%/51.0%/51.7%，对应出货量分别为20.0/26.0/33.0亿平米；光伏背板名义产能分别为2.0/3.0/4.0亿平米，出货量分别为2.0/2.6/3.2亿平米；感光干膜名义产能分别为3.16/4.16/5.76亿平米，出货量分别为1.5/2.0/2.6亿平米。 假设 3：价格及利润率假设：我们预计2023-2025年公司光伏胶膜平均不含税价格分别为10.7/10.8/10.6元/平米，平均生产成本分别为8.9/8.8/8.5元/平米，毛利率分别为17.0%/18.7%/19.2%；光伏背板平均不含税价格分别为9.4/9.4/9.4元/平米，毛利率分别为12.0%/11.0%/10.0%；感光干膜平均不含税价格分别为4.6/5.0/5.2元/平米，毛利率分别为19.8%/21.0%/22.0%。 我们区别于市场的观点 市场担忧光伏胶膜厂商扩产加速，行业竞争加剧，公司市场份额下降。我们认为公司作为胶膜龙头企业，凭借技术研发实力、精细化运营能力和资金壁垒，不断保持与同业盈利差距，高筑龙头护城河，且在POE树脂紧缺情况下，公司粒子保供能力最强，客户资源壁垒深厚，POE类优质产能有望率先出货，市场份额稳居行业半壁江山。 股价上涨的催化因素 全球光伏装机需求超预期；公司出货量超预期；N型及双玻组件渗透率提升带来POE类胶膜需求提升；产能释放进展超预期；电子新材料放量。 估值与目标 预计公司2023-2025年营收分别为243.3/319.2/397.0亿元、归母净利分别为26.8/37.5/47.3亿元，三年CAGR为28%、44%；当前股价对应PE22.8/16.3/12.9倍。相关可比公司选取二线胶膜龙头海优新材以及膜类技术平台型公司赛伍技术、高速发展中的胶膜企业天洋新材、明冠新材，2023-2025年公司PE分别为22.8/16.3/12.9，可比公司平均PE分别为16.8/10.0/7.9，考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，给予公司2023年30倍PE，对应目标价60.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，产能建设不及预期风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|福斯特 正文目录 1 福斯特：胶膜领域稳固龙头，新材料业务蓄势待发 .......................... 6 1.1 历史沿革：深耕胶膜领域近二十载，新材料业务持续推进 ................. 6 1.2 财务分析：营收盈利稳健增长，新材料业务逐步起量..................... 6 1.3 公司治理：股权结构集中，核心团队资深 .............................. 8 2 光伏材料业务：全球胶膜绝对龙头，产品升级奠定新发展 ................... 10 2.1 光伏胶膜需求高景气，行业竞争格局优秀 ............................. 10 2.1.1 光伏需求高增，带动胶膜需求高景气 ................................. 10 2.1.2 行业格局高度集中，福斯特龙头地位稳定 ............................. 12 2.2 高品质胶膜需求增强，带动行业结构性升级 ........................... 14 2.3 EVA供需仍偏紧，POE粒子紧缺加剧 .................................. 16 2.4 竞争力：光伏胶膜行业半壁江山，多重优势巩固龙头地位 ................ 18 2.4.1 精细化运营成效显著，资金优势促强者恒强 ........................... 19 2.4.2 成本优势持续兑现，拉大同业盈利差距 ............................... 20 2.4.3 产品结构率先升级，紧握行业结构性机会 ............................. 21 2.4.4 光伏背板产销两旺，协同胶膜顺利出货 ............................... 24 3 电子材料业务：新材料业务持续突破，绘全新成长曲线 ..................... 25 3.1 感光干膜：国产替代先行者，业绩高增快速放量 ....................... 26 3.1.1 PCB行业空间巨大，国产感光干膜崛起 ................................ 26 3.1.2 福斯特：攻克配方生产壁垒，海外垄断破局者 ......................... 27 3.2 FCCL：行业发展强劲，公司积极扩产 ................................. 29 3.3