深度报告：强者恒强，未来可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 双汇发展(000895) 买入 合理估值： 32.5-35.9 元 昨收盘： 29.50 元 （首次评级） 食品 2020年01月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 19,406/19,406 总市值/流通(百万元) 331,259/331,256 上证综指/深圳成指 3,083/10,698 12个月最高/最低(元) 17.60/9.62 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 强者恒强，未来可期  屠宰行业整合加快推进，公司有望优先获益 早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于：1）上游养殖和下游零售高度分散化；2）大型屠宰企业成本端承压；3）地方保护主义抑制扩张。近年来环保政策趋严，叠加非洲猪瘟促使监管加码，短期内行业集中度加速提升，但中长期需关注产业链纵向整合进展。双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络有望在集中度提升中优先获益。  肉制品战略改革释放增长动能，发展聚焦低温和中式产品 自“瘦肉精”事件以来，公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌、产品和渠道短板逐步显现。2018年以来肉制品发展战略改革相继落地，逐步走向精细化和升级化，有望释放发展新动能。随着公司低温产品培育成熟，中式产品工业化持续推进，规模效应和品牌效应释放后，将成为肉制品核心增量来源。  公司管控能力持续增强，猪价波动冲击随之弱化 从屠宰业务来看，猪价波动直接冲击公司屠宰量，传导至鲜销冻品操作，最终影响利润，但头均利润受冲击程度较低。从肉制品业务来看，肉制品受猪价冲击影响并不显著，主要得益于公司在销售终端的高议价能力，以及全产业链支撑下的成本管控能力。  风险提示 食品安全风险；非洲猪瘟疫情恶化；政策推进不及预期；肉制品改革进程缓慢。  给予“买入”评级 双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头，依托规模优势，其盈利能力有望继续上移。其中，屠宰业务受益于行业集中度持续提升，依托全国化的产能布局和广泛科学的销售网络将从中优先受益；肉制品业务回暖受益于战略改革修复内生短板，尤其是低温和中式产品培育成熟后将成为核心增长来源。预测2019-2021EPS为1.58/1.71/1.80元，现价对应19.2/17.7/16.8倍PE，综合绝对估值及相对估值，一年期目标估值区间32.49-35.91元，首次推荐给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 48,932 54,947 56,467 58,624 (+/-%) -3.3% 12.3% 2.8% 3.8% 净利润(百万元) 4915 5211 5658 5938 (+/-%) 13.8% 6.0% 8.6% 5.0% 摊薄每股收益(元) 1.49 1.58 1.71 1.80 EBITMargin 13.3% 12.3% 12.8% 12.9% 净资产收益率(ROE) 37.9% 37.2% 37.4% 36.4% 市盈率(PE) 20.32 19.17 17.65 16.82 EV/EBITDA 14.5 13.6 12.8 12.3 市净率(PB) 7.70 7.13 6.59 6.11 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 0.00.51.01.5J/19M/19M/19J/19S/19N/19上证指数双汇发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 投资摘要 ...................................................................................................................... 5 估值与投资建议 ................................................................................................... 5 核心假设与逻辑 ................................................................................................... 5 与市场的差异之处 ............................................................................................... 5 股价变化的催化因素 ............................................................................................ 5 核心假设或逻辑的主要风险 ................................................................................. 5 估值与投资建议 ........................................................................................................... 6 绝对估值法：30.02-32.88元 ............................................................................... 6 敏感性分析 .......................................................................................................... 6 相对估值法：32.49-35.91元 ............................................................................... 7 投资建议 .............................................................................................................. 7 公司概况：国内屠宰及肉制品龙头企业 ....................................................................... 8 发展历程：曲折探索迈入发展验证期 ................................................................... 8 经营回顾：屠宰+肉制品双轮驱动，高分红属性突出 ......................................... 10 生猪产业：养殖和屠宰格局分散，肉制品相对集中 ................................................... 12 生猪养殖：集中度有待提升，行业龙头优势尽显 ............................................... 13 屠宰加工：竞争格局高度分散，冷鲜肉为大势所趋 ........................................... 14 肉制品加工：肉类转化率或持续提升，低温肉制品为消费所趋 .......................... 16 屠宰业务：行业集中度提升，双汇有望优先获益 ....................................................... 17 屠宰行业集中度提升受多维因素阻碍 ................................................................. 17 政策加码有望助推行业洗牌，未来空间关注产业链整合进程 ............................. 20 多重竞争优势叠加，双汇有望在整合中最大受益 ............................................... 23 肉制品：战略调整有望贡献增长新动能 ..................................................................... 24 内生短板是肉制品业务陷入增长瓶颈主因 .......................................................... 24 战略调整释放新动能，破局聚焦低温和中式 ...................................................... 27 盈利周期：公司管控能力增强，猪价冲击弱化 ........................................................... 29 屠宰业务：短期直接冲击屠宰量，利润端影响相对滞后 .................................... 29 肉制品业务：营收端和成本端双重管控对冲猪价影响 ........................................ 32 盈利预测 .................................................................................................................... 33 投资建议 .................................................................................................................... 34 风险提示 .................................................................................................................... 35 附表：财务预测与估值............................................................................................... 36 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 37 分析师承诺 ...............................