深度报告：高需求+高壁垒，龙头强者恒强

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 能源 [Table_StockInfo] 科力尔(002892) 买入 合理估值： 54-60 元 昨收盘： 45.44 元 （维持评级） 石油化工 2019年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 142/45 总市值/流通(百万元) 6,458/2,034 上证综指/深圳成指 2,955/9,660 12个月最高/最低(元) 56.97/14.60 相关研究报告： 《科力尔-002892-重大事件快评：高端微特电机需求快速增长，国产龙头受益》 ——2019-09-20 证券分析师：商艾华 E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：贺泽安 E-MAIL： hezean@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 高需求+高壁垒，龙头强者恒强  微特电机：高需求、高壁垒铸就行业护城河 国产高端微特电机需求快速增长。微特电机作为电能转换为动能的核心部件，广泛应用在家用电器、办公自动化、安防监控、医疗器械、工业自动化与机器人等多个领域，目前行业市场空间在2800亿左右，未来3-5年仍将保持15%的增速。从技术角度，随着人工智能、高端装备等新兴应用领域对高端微特电机节能环保、机电一体化、智能化和高可靠性等性能要求逐渐提升，具备核心技术与壁垒的龙头公司有望巩固行业竞争优势。  科力尔：高研发，高瞻远瞩布局人工智能领域伺服电机市场 公司是国内微特电机龙头企业。2018年公司微特电机年生产能力已超过4500万台，其中单相罩极电机年产销量超过3600万台。公司在外销市场保持快速增长，重点开拓国内市场，产销量国内领先。公司在微特电机领域拥有多项核心技术，可靠性、低噪音、使用寿命等关键性能指标已达到国际先进水平。2019年上半年公司研发支出1464万元，同比增长15.46%，研发投入进一步加大。同时积极布局人工智能领域伺服电机研发，在自动化设备、工业机器人和3C市场已批量投入应用，并与国内知名企业建立了长期合作关系，预计未来3年市占率达到2~3%。2019年9月10日，公司全资子公司深圳市科力尔运动控制技术有限公司完成工商登记，有望率先推动人工智能领域伺服电机领域国产化进程。  风险提示 中美贸易摩擦可能会抑制下游需求，影响到公司出口订单；伺服电机需求不及预期；汇率大幅波动；原材料价格波动等风险。  首次推荐，“买入”评级 “买入”评级。预计公司19-21年收入分别为8.81/13.04/16.52亿元，归属母公司净利润1.19/2.02/2.66亿元，利润年增速分别为71.4%/69.1%/31.9%。19-21年每股收益分别为0.84/1.42/1.87元。我们认为公司估值在54-60元，19年动态PE为64.3倍和71.4倍，相对于公司目前股价有7%-19%溢价空间，考虑到人工智能有望快速爆发，伺服电机等高端微特电机销量增速超预期的可能性较大，有望带动公司业绩持续成长，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 592 721 881 1,304 1,652 (+/-%) 17.3% 21.8% 22.1% 48.1% 26.7% 净利润(百万元) 65 70 119 201 266 (+/-%) -3.1% 6.3% 71.4% 69.1% 31.9% 摊薄每股收益(元) 0.78 0.49 0.84 1.42 1.87 EBIT Margin 12.8% 13.8% 15.4% 17.5% 18.0% 净资产收益率(ROE) 11.5% 11.1% 16.5% 22.9% 24.6% 市盈率(PE) 67.9 108.7 63.4 37.5 28.4 EV/EBITDA 52.0 67.8 49.6 31.2 24.4 市净率(PB) 7.84 12.08 10.48 8.60 6.99 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300科力尔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司估值在54-60元，19年动态PE为64.3倍和71.4倍，相对于公司目前股价有7%-19%溢价空间，考虑到人工智能有望快速爆发，伺服电机等高端微特电机销量增速超预期的可能性较大，有望带动公司业绩持续成长，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 （1）单相罩极电机：单相罩极电机在内外市场的销量维持市场领先优势，内销市场客户开发进展顺利，产品结构不断升级和优化，毛利率稳定提升。预计2019-2021年收入分别增长为15%、50%、12%；毛利率分别为25.0%、27.5%、28.0%。 （2）串激电机业务增速稳定，预计2019-2021年收入增长为45%、40%、20%，毛利率为11.5%、13.5%、13.5%。 （3）其他电机业务增速稳定：高效直流无刷电机产业化项目、3KW及以下伺服电机系统产业化项目顺利完工。伺服系统在机器人、工业自动化和人工智能等领域的应用市场得以开拓，毛利率稳定提升。预计2019-2021年收入分别增长为25%、80%、20%，毛利率分别为20.8%、23.0%、23.5%。 （4）其他业务增速稳定。假设2019-2021年收入增长均为18%，毛利率分别为94.0%、94.2%、94.3%。 （4）经营管理效率持续优化。假设2019-2021年管理费用率（不含无形资产摊销）均为2.9%，较2018年下降0.1pct；销售费用率均为4.0%，较2018年下降0.45pct。 与市场的差异之处 市场认为目前估值可能已反映未来数年盈利增长空间，以现价投资该标的的赔率不高。我们认为，考虑人工智能有望带动伺服电机需求爆发，公司业务成长存在超预期爆发的可能性。基于此，我们给予2020年公司64.3-71.4倍的PE估值。 股价变化的催化因素 第一，人工智能需求快速爆发，公司相关产品销量显著提升； 第二，高端微特电机产品技术获得突破。 核心假设或逻辑的主要风险 盈利预测的风险：公司业绩受原材料价格波动、下游销售和行业竞争等多因素影响，存在一定的不确定性；估值偏差的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................................. 5 绝对估值：53.6-73.7元 ................................................................................................ 5 绝对估值的敏感性分析 .................................................................................................. 5 相对法估值：50-57元 ................................................................................................... 6 投资建议 .......................................................................................................................... 6 微特电机行业分析： ......................................................................................................... 6 新兴领域带动微特电机需求快速增长 .......................................................................... 6 技术壁垒极高，伺服电机有望成为高端微特电机国产化的突破口 ........................... 8 公司概况 .......................................................................................................................... 10 微特电机龙头，加速布局人工智能 ................................................................................. 11 2019H1公司业绩快速增长 ......................................................................................... 14 盈利预测 .......................................................................................................................... 15 假设前提 ........................................................................................................................ 15 盈利预测的敏感性分析 ................................................................................................ 17 风险提示 .......................................................................................................................... 17 附表：财务预测与估值 .................................................................................................... 20 国信证券投资评级 ........................................................................................................... 21 分析师承诺 .....................................................................