国防军工行业：军工强势周期风云突起，高壁垒龙头亮剑强者恒强

太平洋证券股份有限公司 证券研究报告 证券分析师：马 捷 电话：010-88695137 E-MAIL：majie@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519070002 证券分析师：刘倩倩 电话：010-88321947 E-MAIL：liuqq@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190514090001 证券分析师：马浩然 电话：010-88321893 E-MAIL：mahr@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517120003 2021-07-08 行业点评 看好/维持 1.行情回顾：估值挤泡沫后进入历史均值之下 2.业绩回顾：2020年、2021年一季度报表综述 3.投资策略：军工长期投资价值凸显，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域 4.细分板块及重点公司 5.风险提示 太平洋军工 rMrNpNyQuM9PcM7NmOnNnPqRfQqQsNfQrQnNbRmMuMNZsQrQwMpPnO军工板块行情回顾，估值挤泡沫后迎来新一轮投资机遇 2010年以来军工板块走势 板块市盈率（TTM）处于2010年以来历史均值之下 •2015年前，军工行业投资主逻辑为事件、改革以及资产注入推动的主题投资。2015年后，军工改革导致行业整体业绩不佳，改革红利释放缓慢，资产注入持续不及预期，与此同时市场风格出现较大的变化，风险偏好低迷，军工板块处于持续杀估值阶段。军改之后，军工行业需求在2018年开始复苏，部分细分板块（上游军用材料、电子等）龙头企业在2019年率先体现出业绩的快速提升，这类公司走出了独立于板块的结构性行情。 •2020年，在疫情的背景下军工行业整体体现出极强的需求、供给刚性和抗风险性，板块业绩整体提升。加之国际环境日益复杂化，军工市场关注度高涨，板块走出整体行情，其中龙头股、抱团股上涨显著。2021年年初以来国际形势表面趋于缓和，市场热度和整体风险偏好下降，军工指数下跌27.7%，龙头个股普遍下跌40%左右。 •最近一个月市场整体回暖，同时拜登政府释放出对中强硬的信号，中美贸易摩擦预期再起，军工板块再次受到市场重视，5月10日至今国防军工板块上涨13.39%，跑赢沪深300指数11.54个百分点。 板块估值处于历史均值之下，迎来新一轮投资机遇。经过年初一轮挤泡沫，目前军工板块市盈率(TTM)达到60，低于2010年以来的历史均值62，板块处于新一轮投资机遇期。 军工板块进入价值投资新时代。我们认为，在目前国际环境下，军工产品需求处于爆发的初期，行业整体具备投资价值。同时军工板块投资进入价值投资新时代，在产品、技术和产业段位上具备核心竞争力、治理结构优秀的龙头企业毋庸置疑会在行业快速发展中充分受益并迎来快速而持久的发展，具备长期价值投资的基础。虽然基于历史惯性，军工板块仍具备较高的β属性，排除短期的波动扰动，行业长期投资价值凸显。 资料来源：Wind、太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 0501001502002010.1.292010.7.302011.1.312011.7.292012.1.312012.7.312013.1.312013.7.312014.1.302014.7.312015.1.302015.7.312016.1.292016.7.292017.1.262017.7.312018.1.312018.7.312019.1.312019.7.312020.1.232020.7.312021.1.29军工综述 沪深300 创业板 国防军工 军工板块PE（TTM） 历史均值62 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%10/Jan11/Jan12/Jan13/Jan14/Jan15/Jan16/Jan17/Jan18/Jan19/Jan20/Jan21/Jan国防军工 沪深300 1.行情回顾：估值挤泡沫后进入历史均值之下 2.业绩回顾：2020年、2021年一季度报表综述 3.投资策略：军工长期投资价值凸显，看好航空、飞行武器、新材料、信息化领域 4.细分板块及重点公司 5.风险提示 2020、2021Q1整体回顾—利润表端 业绩加速增长，利润率和ROE提升明显 我们统计了太平洋军工112个标的2020年年报和2021年一季报业绩情况，数据显示板块业绩增长处于加速期，利润率和ROE水平提升显著。 军工板块营业收入、归母净利润增长加速 ——收入 2020年军工板块实现营业收入5388.94亿元，同比增长8.04%；2021年一季度实现营业收入1143亿元，同比增长32.51%。 ——净利润 2020年军工板块实现归母净利润261.56亿元，同比增长40.97%；2021年一季度实现军工板块归母净利润72亿元，同比增长16.04%。 毛利率、净利润率、ROE提升显著 ——毛利率 2020年，军工板块毛利率为18.83%，较上年同期提升0.66个百分点；2021年Q1军工板块毛利率为19.74%，较2020年毛利率继续提升。 ——净利率 2020年军工板块净利润率达到5.24%，同比提升1.03个百分点；2021年Q1净利润率达到6.68%，提升态势显著。 ——ROE 2020年板块军工板块ROE4.70%，同比提升0.88个百分点；2021年Q1ROE为1.15%，同比略有下滑0.08个百分点。 整体来看，军工板块在军改后需求快速增长，收入利润在2020年出现显著的提升，2021年一季度延续了这个趋势，维持业绩的快速增长。同时，军改后军工整体产品升级，资产质量提升，毛利率、净利率和ROE提升显著。 值得说明的是，军工产品交付季节性强，一季度为军工传统淡季，交付量少，收入占比低，利润表指标对全年的代表性不强。 军工行业收入、利润增长加速 军工行业毛利率、净利率、ROE水平提升显著 8% 33% 41% 16% 0%20%40%60%2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1收入同比 归母净利同比 资料来源：Wind、太平洋证券整理 资料来源：Wind、太平洋证券整理 3.56% 3.58% 3.64% 4.21% 5.24% 6.68% 3.81% 3.44% 3.33% 3.82% 4.70% 17.72% 18.15% 17.77% 18.17% 18.83% 19.74% 3.00%8.00%13.00%18.00%23.00%2016A2017A2018A2019A2020A2021Q1净利率 ROE毛利率 2020、2021Q1整体回顾—资产负债表端继续好转，佐证需求快速增长 指标 2020年 同比 2021年一季度 同比 存货（亿元） 2,373.35 18.72% 2,566.11 24.79% 合同负债和预收款（亿元） 1373.30 85.37% 1417.65 39.10% 应收账款（亿元） 1,973.70 1.42% 2,066.37 7.32% 经营性现金流量（亿元） 545.76 -32.36% -195.45 — 2020年、2021年一季度军工板块资产负债表和现金流量情况一览 资料来源：wind，太平洋证券整理 ——存货增幅较大 2020年末，军工板块存货总额为2373.35亿元，同比增长18.72%；2021年一季度末板块存货总额为2566.11亿元，同比增长24.79%，存货进一步增长。 ——预收款项大幅增加 2020年末，军工板块合同负债和预收款总额1373.30亿元，同比增长85.37%，2021年一季度末预收款项总额1417.65亿元，同比增长39.10%。 下游军方客户需求快速增长，为鼓励企业进行积极生产备货， 2020年末到一季度，军方给予军工企业大量预付款。因此，预付款在2020和2021年一季度大幅增长。同时，为响应客户需求，军工企业备货量增加，存货量持续提升。 ——应收账款稳定 2020年末，军工板块应收款项1973.70亿元，同比增长1.42%；2021年一季度末应收款项2066.37亿元，略有增长。 ——经营性现金流量仍待提升 2020年末，军工板块经营性现金流量净额545.76亿元，同比下降32.36%；2021年一季度现金流量净额为-195.45亿元。 军工产品产业链长，由于产业特点，往往需要军方进行最终产品的验收后，军工企业才能收到款项，其后现金流再传导到上游供货商。导致军工企业尤其是上游企业账期长，应收账款积压相对严重，经营性现金流表现不佳。 从应收账款/营业收入比例来看，2020年36.62%，较2019年的39.02%有所下降，企业在2020年和2021年初回款情况有较大改善。我们认为，军方目前对装备需求迫切，在给予企业预付款的同时，回款速度也有所加快，未来军工企业现金流情况趋势向好。 2020年细分领域业绩：航空、飞行武器快速增长，上游原材料和元器件爆发 资料来源：wind，太平洋证券整理 2020军工细分领域收入增长情况 航空板块——收入稳定增长、利润端实现高增长 2020年，航空板块维持高景气度，板块收入同比增长8.01%，行业龙头中直股份（+24%）、中航沈飞（+15%）、中航高科（+18%）； 利润端，2020年航空板块实现归母净利润同比增长39.95%，其中中航沈飞（+69%）、洪都航空（60%）、中航西飞（37%）、中航光电（+34%）。 航天板块——整体增速欠佳，飞行武器为最景气方向 航天板块整体收入、净利润分别仅同比增长0.95%和下降27%。龙头飞行武器产业链的航天电器收入增长19.38%，飞行武器为军工未来几年最景气的方向。 军用材料板块——整体快速增长，航空上游增速更佳 2020年军用材料板块整体收入增幅19.72%，板块中增速较快的公司属于航空产业链，比如光威复材（+23%）、中简科技（+66%）等； 板块归母净利润同比增长15%，其中抚顺特钢（+83%）、中简科技（+70%）、宝钛股份（+51%）增速较为显著，来自下游航空、航空发动机和航天飞行武器的需求带动。 军用电子信息化板块——元器件等公司业绩增长显著 军用电子板块涵盖范围比较广，整体来看全年收入同比增长5.11%，单从通用性较强的元器件来看，火炬电子（+42%）、鸿远电子（+61%）、宏达电子（+66%）、景嘉微（+23%）皆快速增长，上游元器件产品能够提前反映行业的景气度。 板块归母净利润2020年同比增长29.80%，鸿远电子（+74%）、宏达电子（+65%）、火炬电子（60%）、振华科技（+103%）、七一二（+51%）。 船舶板块——重组调整收入口径 ，去除统计口径的影响后，业绩仍有待改善。 资料来源：wind，太平洋证券整理 2020军工细分领域归母净利润增长情况 8.01% 0.95% 19.72% 5.11% 7.85% 7.88% 0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020/12/312019/12/31同比增幅（右轴） 39.95% -27.26% 15.27% 29.80% 17.12% 153.61% -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080902020/12/312019/12/31同比增幅（右轴） 2021年一季度细分领域业绩：航空航天、材料和元器件延续高景气 资料来源：wind，太平洋证券整理 2021年Q1军工细分领域收入增长情况 航空板块——收入、利润端同比均实现高增长 2021年一季度航空板块高景气度延续，板块收入同比+25.78%，龙头中直股份（+64%）、中航沈飞（+1.56%）、中航西飞（+3.39%）； 利润端，2021年一季度航空板块实现归母净利润同比增长54.36%，其中中航西飞