运动鞋代工行业深度研究报告：黄金赛道持续坚挺，壁垒高筑强者恒强

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 运动鞋代工行业深度研究报告 推荐（首次） 黄金赛道持续坚挺，壁垒高筑强者恒强  赛道透析：专业化分工下的成长秘诀。1）代工厂环节：代工厂的出现是以更高效可批量的制造优化产业链效率，以高效的生产制造布局形成口碑拓展客户，新客户拓展和老客户订单的增长构成收入的表观驱动力，背后是产品生产能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力，若可形成技术溢价和壁垒，则可在产业链利润分配中获取更高话语权并绑定优质客户，而极致的成本控制和运营管理效率是盈利弹性的重要来源。2）运动鞋服产业：运动鞋服行业经过充分的竞争，成为纺织服装这一成熟行业的优质赛道，产业链分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下游品牌商和渠道商各环节均角逐出成熟龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。  空间体量：黄金赛道持续坚挺。1）运动鞋行业体量：从终端零售规模来看，目前全球运动鞋服行业终端体量约3000亿美元，以个位数增速中枢持续扩容，其中运动鞋履市场规模逾千亿美元，复合增长率约10%，品类渗透率有望上行进而带动销量提升，人均消费水平长期具有较大提升空间，行业保持强劲增长可期，上游代工环节有望相应受益。2）代工环节测算：参考国内外头部品牌及尾部品牌加价率，以4.5倍加价倍率为行业平均水平进行测算，预计运动鞋代工环节市场规模约374亿美元，出厂均价为133元/双，对应销量约20亿双，销量端履渗透率约8%。我们认为，运动鞋代工环节体量有望随终端景气行情持续上行，扩容的主要驱动力为运动鞋品类渗透率的持续提升。在中性/乐观/悲观假设下，未来5年运动鞋代工环节体量分别为600+/900+/400+亿美元。  格局之争：壁垒高筑强者恒强。1）壁垒高筑：相比运动服饰，运动鞋为三维立体形态结构复杂，原料、生产工序较多，劳动密集型特征更为显著，行业进入壁垒和经营壁垒较高，因此参与者相对较少。具体从财务数据映射来看，制衣企业可向上游原材料延展盈利较强，制鞋企业深耕制造高周转高杠杆ROE亮眼。此外，运动鞋行业下游品牌格局清晰稳定，行业CR5高达76%，优质客户资源稀缺。近年耐克和阿迪达斯两大巨头持续精简供应商数量，中小供应商及新进入者在客户资源方面难度加大，头部代工厂有望强者更强。2）头部角逐：台企垄断运动鞋代工环节，目前头部运动鞋代工厂主要为裕元集团、丰泰企业和华利股份。裕元资历最深体量最大，代工+自有品牌并举，代工方面品类丰富客户层级众多；丰泰绑定耐克充分受益；华利为后起之秀，定位低价高频偏标品的运动休闲鞋，资源优质且不会对单一客户形成依赖，盈利能力和增长势头同业领先。3）份额测算：以不受疫情影响的2019年数据为基准进行测算，销售规模层面，裕元、丰泰和华利市占率分别为16%/7%/6%，销量层面分别为16%/6%/9%。华利产量增速高达20.1%跑赢行业，叠加近两年扩产扩客户红利释放，市场份额有望持续提升。  华利集团：后起之秀，扩张红利期。我们认为，华利目前处于快速增长崛起红利期，市占率有望持续提升，驱动力主要为：1）运动鞋行业终端赛道景气：行业渗透率增长下头部品牌加速放量，华利相应受益；2）耐克订单增长：目前华利客户除耐克外均做到第一大供应商，充分证明华利生产制造能力和运营效率。华利优势主力产品——普适性较强的基础款，亦为耐克后续布局重点品类，未来在耐克内部订单量有望快速增长；3）优质客户拓展：华利客户实力强口碑佳，客户拓展能力优，2012年合作耐克后订单持续增长，后续无新增供应商；品牌安德玛仅合作一年就成为第一大供应商。未来有望持续拓展国际头部优质客户。4）产能扩张能力强，加速放量。公司近两年加速扩产，2019年鞋履产量超1.8亿双。上市后公司募投资金用于产能建设的规模拟达38.78亿元，项目产品投产后预计新增年产能1118万双，实现12.38亿元销售收入，实现内部收益率23.55%，中短期增速或将维持强劲势头加速放量。  风险提示：海内外疫情反复冲击终端；核心客户订单下滑；中美贸易战加剧。 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 60 1.49 总市值(亿元) 4,533.81 0.54 流通市值(亿元) 2,745.52 0.43 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.58 0.52 7.6 相对表现 -1.97 -3.86 -21.77 -9%10%29%48%20/0520/0720/0920/1121/0121/032020-05-14～2021-04-30沪深300服装家纺华创证券研究所 行业研究 鞋帽 2021年05月16日 运动鞋代工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从代工环节宏观层面出发，多维度解析运动鞋代工赛道优质属性。本篇报告从产业链中代工环节特征、运动鞋消费及生产属性、终端消费趋势、头部竞品对比等角度，纵向复盘横向对标，全方位解析运动鞋代工行业赛道特征。我们认为，运动鞋产业链成熟分配机制合理，代工重要性凸显，行业壁垒高筑格局清晰，有望受益终端景气行情持续扩容，头部企业优势凸显强者恒强。 投资逻辑 聚焦运动鞋代工行业，重点探讨行业体量空间及竞争格局。本篇报告首先从消费品代工环节出发，透析代工企业成长的关键要素。进而立足产品属性和行业生命周期，深入分析当下运动鞋服行业产业链各环节布局。在此基础上，报告重点探讨运动鞋代工环节空间体量和竞争格局，从终端体量及发展趋势入手测算代工体量，从历史沿革、行业壁垒、头部财务/经营策略对比、份额测算等维度分析行业格局。我们认为，运动鞋功能性、普适性强有望持续渗透，代工环节有望受益于终端景气增速稳步扩容。行业进入壁垒、经营壁垒较高，参与者相对有限利好集中。同时优质客户资源稀缺难以获取，强化行业壁垒利好头部。华利处于产能释放和头部客户放量期，中短期扩张红利优势尽显。 运动鞋代工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、赛道透析：专业化分工下的成长秘诀 ............................................................................. 6 （一）聚焦代工：专业化分工下的成长秘诀 ................................................................. 6 （二）运动鞋服：产业成熟，强强联合 ......................................................................... 6 二、空间体量：黄金赛道持续坚挺 ......................................................................................... 7 （一）运动鞋服概览：优质赛道，增速坚挺 ................................................................. 7 （二）运动鞋：千亿规模，持续渗透 ............................................................................. 9 （三）代工环节行业空间测算 ....................................................................................... 11 三、格局之争：壁垒高筑强者恒强 ....................................................................................... 14 （一）壁垒高筑：进入&经营壁垒高筑，优质客户资源稀缺 .................................... 14 （二）头部角逐：台企垄断，强者恒强 ....................................................................... 16 （三）代工环节市场份额测算 ....................................................................................... 19 四、华利集团：后起之秀，扩张红利期 ............................................................................... 19 五、风险提示 ........................................................................................................................... 20 运动鞋代工行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 轻工纺服相关细分赛道成熟代工厂与品牌布局 ..................................................... 6 图表 2 头部运动鞋服品牌的外包比例（%） ...................................................................... 7 图表 3 运动鞋服行业产业链布局 ......................................................................................... 7 图表 4 运动鞋服满足全年龄段、多场景需求 ..................................................................... 8 图表 5 全球运动鞋服市场规模及增速（亿美元，%） ...................................................... 8 图表 6 全球运动鞋服与非运动鞋服增速对比（%） .......................................................... 8 图表 7 国内各细分市场未来五年预计复合增速（%） ...................................................... 8 图表 8 运动鞋和运动衣市场规模（亿美元） ..................................................................... 9 图表 9 全球运动鞋与运动衣市场增速对比（%） .............................................................. 9 图表 10 全球运动服饰和运动鞋占比（%） ........................................................................ 9 图表 11 主要运动服饰品牌企业鞋类占比（%）