配售电为基石，发力综合能源

以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司。公司主营业务为电力生产供应等业务，近年来公司积极拓展综合能源业务，明确提出在“十四五”期间，公司将建成以配售电为基础的一流综合能源公司。随着水电装机容量及售电量规模增长，公司营业收入持续增长，但归母净利润则受锰矿价格、水电发电量和公允价值变动收益变化而所有波动。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），归母净利润4.76亿元（-44.95%）。 三峡集团唯一配售电业务平台，大力支持公司主业发展。公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，有望依托集团电力资产布局，密切协同集团产业发展。同时依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务。 电力市场化改革推进，综合能源行业迎来发展机遇。近年来，电力市场化改革政策持续出台，10kv以上工商业用户全部进入电力市场，预计市场化代理售电规模将快速增加，售电行业市场空间有望持续扩张。此外，电力市场化改革打开电价上浮范围，新型电力系统建设致电价上浮及“双碳”政策下能耗管控推进，工商业企业用能成本增加，推动综合能源服务行业加速发展。 此外，负电价现象利好“配售电+储能”产业发展。 持续夯实存量配售电产业，发展基本盘稳固。随着公司持续拓展配售电业务区域和大力发展市场化售电业务，同时电源保障不断增强，预计公司销售电量及电力销售收入规模将不断扩张。根据公司规划，到2025年，公司销售电量超过1000亿千瓦时，其中市场化售电800亿千瓦时。 综合能源与新能源业务加快发展，拓展增量利润来源。公司集中优势资源围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，大力拓展综合能源业务市场，同时公司大力发展分布式光伏、储能、电动重卡、电池资产管理业务，实现业务协同发展。公司促进售电业务与综合能源业务协同共进，依托配售电业务导流，发展综合能源业务资源和渠道优势突出。 盈利预测与估值：由于公司一季度来水情况较差及售电业务发展趋缓，下调盈利预测。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.56、12.09、14.48亿元（原预测值为11.53、14.88、18.92亿元），EPS分别为0.45、0.63、0.76元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.20-12.09元，相对目前股价有22%-31%溢价，维持“买入”评级。 风险提示：电价大幅下降，购电成本大幅增加，综合能源业务进度不及预期。 盈利预测和财务指标 配售电业务经营稳健，拓展综合能源业务 三峡水利：以配售电业务为基础，打造一流综合能源公司 重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司起源于1929年成立的万县市电业公司。 1994年，经四川省经济体制改革委批准，公司改制成为股份有限公司，并于1997年在上交所上市。2020年，公司完成重大资产重组，收购重庆长电联合能源控股权和重庆两江长兴电力100%股权，完成重庆区域地方配售电企业整合，业务发展区域由重庆万州拓展至其他区域。2021年，公司发布《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》，明确提出在“十四五”期间，公司将紧扣配售电、综合能源、新能源三大业务，持续夯实存量配售电产业，积极打造四大产业发展平台，稳步推进产业延伸，建成以配售电为基础的一流综合能源上市公司。 图1：公司未来大力发展的三大业务方向 图2：“十四五”期间公司打造四大产业平台 公司主营业务为电力生产、供应以及综合能源服务等业务。其中，电力生产为公司自有水电项目发电，所发电量主要通过公司的配电网络销售给重庆万州、涪陵、黔江等供电区域内电力用户，截至2022年，公司水电装机容量为75万千瓦。电力供应业务方面，公司除销售自发水电外，还从国家电网、南方电网、网内其他电力生产单位购进电力，通过公司配电网络销售给终端用户；目前，公司骨干电网覆盖重庆市多个区县，并与重庆市、贵州省、湖南省、湖北省等电网联网运行，供电区域划分明确。 图3：公司发供电业务模式 综合能源服务业务：公司立足用户用能特性和低碳降耗需求，引进“源网荷储”理念、发挥能源服务专长，投资并运营用户侧分布式能源站（天然气分布式能源站、分布式光伏等）、储能设施，同时从综合供能、节能改造等入手开展合同能源管理，积极探索用户综合能源创新服务。公司综合能源服务业绩驱动因素为项目投资收益增加和运营期获取的相关收益增加。 公司收入主要来自电力销售业务，综合能源业务开始落地。2022年，公司电力销售、综合能源、其他主营业务收入分别为66.62、7.03、37.04亿元，占比分别为60.18%、6.35%、33.46%，电力销售为公司主要的收入来源。在电力销售业务中，发电、供电收入分别为9.75、56.84亿元，占公司主营业务收入的比例分别为8.81%、51.35%。此外，2022年公司综合能源业务逐步落地，实现利润0.51亿元，主要为万州经开区九龙园热电联产项目顺利投产实现利润。 图4：公司主营业务收入结构 收入规模持续扩张，盈利能力有望迎来改善 营业收入持续增长，净利润增速有所下降。随着公司资产重组完成，水电发电装机容量增加以及售电量规模增长，公司营业收入持续增长。2022年，公司实现营业收入110.93亿元（+9.00%），这主要得益于售电量增加和综合能源业务收入增长。2022年，公司售电量135.72亿千瓦时，同比增长2.67%。由于公司所属水电站流域来水偏枯致发电量大幅下降、电解锰产销量和全资子公司电力投资公司持有的上市公司涪陵电力股票公允价值变动收益下降影响，公司归母净利润大幅下降，2022年公司实现归母净利润4.76亿元（-44.95%），实现扣非归母净利润3.89亿元（-47.46%）。 业绩短期仍承压，静待来水恢复及综合能源业务发展推动盈利增长。2023年一季度，公司实现营业收入29.43亿元（+27.89%），归母净利润-0.38亿元（-489.51%），扣非归母净利润-0.70亿元（-152.09%），公司归母净利润大幅下滑主要系自发水电量同比减少3.13亿千瓦时、外购电均价同比上升、联营企业重庆天泰能源集团有限公司投资收益同比下降等因素影响所致。 图5：公司营业收入及增长率情况（亿元） 图6：公司归母净利润及增长率情况（亿元） 图7：公司水电装机容量情况（MW） 图8：公司售电量及增长率情况 毛利率、费用率下行，盈利能力有所弱化。受毛利率较低的供电业务占比增加以及锰矿价格下行、自发水电量下降等因素影响，公司毛利率呈现下降趋势。2022年，公司毛利率为10.50%，同比减少6.02pct。费用率方面，公司加强费用管控，管理费用率、财务费用率均有所下降，2022年公司管理费用率、财务费用率分别为4.01%、2.12%，分别同比减少1.15、0.45pct。从净利率和ROE等盈利能力指标来看，由于公司毛利率下降，公司净利率、ROE均有所下降，2022年，公司净利率、ROE分别为4.24%、4.32%，分别同比减少4.34、3.89pct。随着公司大力发展综合能源、新能源等业务，预计公司盈利水平将有所改善。 图9：公司毛利率、净利率情况 图10：公司各项业务毛利率情况 图11：公司三项费用率情况 图12：公司杜邦分析及ROE情况 资产负债率小幅提升，经营性现金流有所下降。2022年，公司资产负债率为48.32%，较2021年底的47.25%增加1.07pct，公司资产负债率处于较为合理水平，预计未来随着公司加快推进综合能源、新能源业务发展，公司资产负债率水平或将有所提升。现金流方面，2022年，公司经营性净现金流为8.55亿元，同比下降35.00%，主要系主营业务毛利减少所致；投资性净现金流出7.70亿元，同比显著下降，主要系出售上市公司涪陵电力股票以及同比减少联营企业投资支出和购建固定资产支出所致；筹资性净现金流-3.68亿元，较上年同期减少，主要系减少项目贷款收到的现金以及退回票据保证金减少且支付票据保证金增加所致。 图13：公司资产负债率情况 图14：公司现金流情况（亿元） 三峡集团唯一配售电业务平台，“十四五”期间主业发展提速 公司实控人为国务院国资委，控股股东为长江电力。目前，长江电力、三峡电能、长电资本、三峡资本、长电投资分别持有公司13.73%、2.51%、2.26%、2.12%、1.63%股权，长江电力及其一致行动人合计持有公司22.24%股权，长江电力为公司控股股东。长江电力与长电资本、长电投资、三峡电能、三峡资本同受三峡集团控制，三峡集团为国务院国资委履行出资人职责的公司，因而公司实际控制人为国务院国资委。 三峡集团明确采取多种方式支持公司发展，助力公司配售电主业发展。2020年，三峡集团出具《中国长江三峡集团有限公司关于支持重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司未来发展的有关意见》，明确配售电是三峡集团实施水电“两端延伸”发展的重要战略布局，三峡水利为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司平台，将积极支持三峡水利发展。具体支持措施如下： （1）推动“三峡电”入渝，支持降低综合供电成本，并通过投资并购及电力市场交易等多种方式，为公司提供优质低价的电源支撑。根据重庆市发改委、能源局发布的《关于2020年新增三峡电入渝分配有关事宜的通知》，2020年新增三峡电入渝全部留存三峡库区，万州区分配电量13.98亿千瓦时，涪陵区分配电量3.4亿千瓦时。新增三峡电丰富了公司电源来源，公司售电规模持续增加。 （2）支持公司优先参与集团内长江大保护项目。支持三峡水利发挥专业优势，参与三峡集团开展实施的长江大保护（水环境治理、水污染防治、水生态修复）项目，对其中涉及的配售电、微网、分布式能源等项目投资、建安及运维等业务，在履行相应合规程序后，支持三峡水利按照市场化方式优先参与实施。 （3）支持三峡水利按照市场化方式参与三峡集团范围内的水电检修、维护业务。 2020年，三峡水利与长江电力就乌东德电站、白鹤滩电站等集团范围内的流域电站相关运维检修项目签订了一系列服务协议，合同金额近1亿元。 （4）支持公司参与集团内存量配售电资产及托管运营等业务。三峡集团范围内的存量配售电资产及托管运营等业务，在履行相应合规程序后，按市场化方式逐步注入或优先交由三峡水利参与实施。 公司背靠三峡集团，有望依托三峡集团的电力资产布局，密切协同三峡集团产业发展，在电力市场交易中获得三峡集团控股或参股的电能资源，实现产业链协同发展。此外，公司可依托三峡集团的客户资源渠道，进一步拓展售电、综合能源服务、储能业务，助力公司主业发展规模持续增长。 图15：公司股权结构图 “十四五”期间，公司将持续向一流综合能源公司迈进。根据公司《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》，“十四五”期间，公司将聚焦主业，管好存量，抓好增量，以现有配售电产业为基础，开拓能源高效利用及能源生态系统集成业务，不断提升内外部资源整合能力、协同发展能力和技术创新能力，将公司打造成为主业突出、产业协同的综合能源公司。 公司“十四五”总体发展目标：公司《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》提出，力争到“十四五”末，公司存量配电业务发展基础进一步夯实、经营效益进一步增长；增量配售电业务规模显著增长、成为行业标杆；综合能源业务实现跨越式发展，与配售电业务密切协同、互相促进，成为细分领域的头部企业和排头兵；新能源业务布局精准，成为具有自身特色和核心竞争力的运营商； 产业延伸业务稳步开拓，对三大主业形成强有力补充。预计到2025年，公司销售电量将超过1000亿千瓦时，其中市场化售电量超800亿千瓦时；总资产超过320亿元；营业收入超过150亿元。 配售电业务：根据公司《“十四五”（2021-2025）战略发展规划（纲要）》，“十四五”期间，公司将采取优化完善网架结构、稳步拓展电力市场、加强精细化管理和安全管理、强化电源保障、构建智慧配电网管理平台、有序推进供区内公共充电设施发展等举措做好存量配售电业务资产提质增效；同时，公司