深度研究：发力智慧能源，紧抓配用电高质量发展趋势

发力智慧能源，紧抓配用电高质量发展趋势 挖掘价值投资成长 2024年03月22日 目标价：10.75元 证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001证券分析师：程文祥证书编号：S1160522090002联系人：郭娜电话：021-23586475 脱胎于东南大学，目前业务聚焦智慧城市、智慧能源两大主线。公司源于中国百年名校—东南大学，创立于1995年；公司长期专注于自动化、信息化、智能化技术在智慧能源和智慧城市领域的应用研究。智慧城市方面，围绕智慧城市信息融合模型、标准及关键技术，以智慧城市数据融合平台为核心，为政府、能源、公安、企业等行业用户提供智能建筑、智慧园区、平安城市等综合解决方案。智慧能源方面，产品已经涵盖电力的发输变配用各个环节，具体业务包括发电厂电气自动化、变电站综合自动化、配用电自动化等。此外，公司基于双碳背景，还积极布局低碳园区业务、售电业务。 新型电力系统强调智能电网，总体投资向配用电智能化倾斜。新能源发电占比提升，快速消耗电力系统灵活调节资源，其间歇性、随机性、波动性特点使得系统调节更加困难，系统平衡和安全问题更加突出。对电力系统调节能力、支撑能力提出更高要求。新型电力系统建设强调将先进数字信息技术在电力系统各环节广泛应用，助力电力系统实现高度数字化、智慧化和网络化。从两网投资来看，电网投资向配用电倾斜，占比将近一半。根据国网能源研究院的研究显示，2020年电网企业加快构建新型电力系统，持续加强配电网建设，其投资仍然占整个电网投资比重的大部分，输电网、配电网以及其他投资的结构为37.9%、57.4%、4.7%。南方电网“十四五”期间，配电网建设规划投资将达到3200亿元，占总投资的47.8%。 业务覆盖发输变配用全环节，配用电业务增量可期。公司智慧能源业务以发电厂电气自动化为起点，目前产品已经涵盖电力的发输变配用各个环节。在发电领域，公司电厂快切、监控、保护等产品行业地位领先，紧抓近年来新能源、火电机遇，业绩表现良好；在输变电领域，产品覆盖全面，持续保持两网的主要供应商地位；2024年3月，公司顺利通过高可靠变电站二次系统专业检测，为公司后续开拓220kv及以上的高电压等级变电站监控业务打下了良好的基础。在配用电领域，公司拥有终端、测试、系统仿真三大产品线，配网终端设备、测试装置及系统在部分地区份额领先，仿真业务稳中有升；研发及技术储备方面，公司核心团队在配电网自动化方面积累了丰富的理论基础和实践经验；在电网推动配用电高质量发展的趋势中，公司有望显著受益。 智慧城市业务聚焦城市运行数字化和企业数字化，遵循平稳发展策略。近年来，受到疫情、经济环境等影响，公司智慧城市业务收入有所收缩，但公司努力克服负面影响，订单情况有所恢复。针对智慧城市业务，公司未来策略为聚焦方向，挑选优质项目，以保证合理利润水平。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年实现营收17.77/21.97/25.49亿元，同增16.30%/23.65%/16.00%;实 现归 母净利 润0.65/1.24/1.74亿 元，同 增116.27%/91.22%/40.37%;对应EPS分别为0.16/0.31/0.43元；对应PE分别为57/30/21倍。对比同行可比公司，PE均值为35倍，我们认为公司智慧城市业务趋于稳定，利润端有修复预期；智慧能源板块顺应电网智能化趋势，发电领域业务稳健向好、变电领域业务表现景气、配用电业务顺应配用电智能化趋势，有望贡献增量；同时公司布局售电业务，也有望带来业绩弹性；因此给予公司2024年35倍PE，对应12个月目标价10.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 行业竞争加剧；配用电业务增速不及预期；宏观经济景气度不及预期等 1、核心假设： （1）智慧城市版块：业务细分为智能化产品及服务、IT服务相关产品及服务。近年来，公司智慧城市板块受到整体经济环境、市场竞争等影响，营收收缩较为明显，但从2023年上半年开始，公司订单情况开始逐步恢复，因此我们判断公司智慧城市业务收入也会逐步恢复。 营收方面，智慧城市版块历年下半年营收确认相对集中，但处于谨慎预测的考虑，我们假设2023年全年营收为上半年的2倍。同时，公司智慧城市板块后续经营策略为通过主动选择项目来保证业务利润率，同时保证业务规模维持稳定。因此，我们假设公司2024、2025年该板块营收维持与2023年持平的水平，增速为3%； 毛利率方面，我们判断公司主动筛选项目的策略会带来项目利润率的提升，但同样处于谨慎考虑，我们假设2023-2025年，公司智慧城市板块的毛利率维持与2023年上半年持平。 （2）智慧能源板块：业务细分为发电厂自动化、变电站综合自动化、配用电自动化、电力设计及集成运维。 发电厂自动化方面：公司积极把握新能源、新增火电机组的投资机遇及现有火电机组的改造机遇，同时加大智慧电厂智能运维及国产化研发力度。 营收方面，该板块历年下半年营收确认较为集中，我们假设2023年下半年确认收入为上半年的1.3倍。公司发电产品在石化领域拓展顺利，同时，我们判断火电集中审批带来的订单将会在2023、2024年有明显业绩体现，2025年贡献相对较少。我们假设2024/2025年公司发电相关业务增速分别为30%/20%。 毛利率方面，该板块除2022年上半年受到原材料价格影响毛利率相对较低外，其余报告期毛利率均维持在30%以上。因此我们假设，2023年全年毛利率维持在上半年的水平，2024-2025年无外部重大影响的情况下，公司该板块毛利率稳定在30%。 变电站综合自动化方面：公司是国家电网、南方电网输变电二次设备的主流供应商之一，同时积极推广输变电产品在省级电力公司应用；2023年以来订单情况表现良好。 营收方面：该板块历年下半年营收确认相对集中，我们谨慎估计2023全年确认收入为上半年的2倍。公司该板块2023年在集采、招标方面订单均表现出较好增长，同时公司研制的自主可控全国产化自动化系统和继电保护及自动装置已在国网和南网广泛应用，输电线路及电缆分布式故障诊断系统在江苏、江西、四川等区域相继中标，2024年3月，顺利通过高可靠变电站二次系统专业检测，为该业务带来新的增长点。因此我们假设，2024-2025年该板块营收增速分别为50%/20%。 毛利率方面：观察历年数据，除了22H1该板块受到原材料价格影响，毛利率相对较低以外，其余报告期毛利率均在30%以上；2023年公司该板块业务没有重大变化，因此我们假设2023年全年毛利率维持与23H1持平，为30.3%；2023年公司该板块来自集采的订单增长较多，集采对应毛利率较高，因此体现在2024年毛利率会有所上升，因此我们假设24年公司该板块毛利率为32%；2024年的订单情况目前尚不明确，我们谨慎假设2025年毛利率维持在30%. 配用电自动化方面：受益于两网投资向配用电倾斜的趋势，同时公司在配用电自动化方面拥有领先的技术和丰厚的经验积累，预期会为公司业绩带来较好增长。 营收方面：公司历年下半年收入确认较为集中；2023年公司该板块未出现重大经营变化，因此我们估算23年全年营收约为H1的2.3倍。后续受益配用电智能化的趋势、及公司本身的丰厚积累，我们假设2024-2025年公司该板块营收增速分别为30%/25%。 毛利率方面：配用电板块的毛利率近年来历年均维持在32%以上，23年公司该板块无重大变化，因此我们假设23年全年毛利率为32.6%，与23H1持平；后续配用电自动化趋势对配用电终端智能化要求更高，因此我们判断公司配用电业务利润空间有提升趋势；我们假设公司2024-2025年该板块毛利率分别为34%/35%。 电力设计及集成运维：公司积极探索“双碳”背景下面向产业园区、工业园区的低碳园区业务机遇，并提供全生命周期的设备运行和运维服务。2023年上半年中标项目较多。 营收方面：2023年上半年，该板块业务增速较为明显，我们判断国内工商业光储园区建设热情较高，叠加公司在手项目众多，该板块会维持较好增长。我们假设2023-2025年该板块营收增速分别为55%/30%/20%。 毛利率方面：该板块业务涉及低碳园区的建设，工程类项目盈利能力相对较差，且竞争较为激烈，因此 我们判断该板块盈利性短期不会修复，我们假设该板块毛利率维持在2023年上半年的水平，2023-2025年毛利率分别为7.8%/7.5%/7.5%。 2、创新之处 行业普遍认为公司智慧能源业务与电网强相关，而电网投资近年来保持相对平稳的增长，因此主营为电网业务的企业业绩也较为平稳。我们认为，尽管电网投资增长平稳，但具备向智能化、一二次融合、配用电倾斜的趋势，而公司积极布局电网智能化相关业务，部分二次设备份额领先，同时配用电技术积累深厚，因此在当前背景下，业绩弹性较大。 3、要事前瞻 电网投资向配用电倾斜，积极推进配用电高质量发展；电力市场化建设加速，虚拟电厂、现货交易等制度持续推进。 正文目录 1.脱胎于东南大学，聚焦两大主业...................................71.1.公司介绍：源于东南大学，股权结构清晰.........................71.2.财务指标：营收趋于平稳，能源板块贡献逐渐突出.................82.智慧能源业务：紧抓电网智能化/电力市场化机遇...................112.1.新型电力系统强调智能电网，总体投资向配网倾斜................112.1.1.建设新型电力系统，智能电网是方向..........................112.1.2.电网投资向配用电倾斜，政策呼吁配网高质量发展..............132.1.3.电力市场化进程加速，引导用户侧参与交易....................152.2.以发电厂电气自动化起家，配网自动化增量可期..................152.3.布局低碳园区与售电业务，把握电力市场化机遇..................193.智慧城市业务:进入融合期，以平稳为发展主线.....................213.1.快速城镇化为智慧城市提供建设前提，目前已进入融合期..........213.2.公司策略：控制业务规模，追求合理利润水平....................223.2.1.业务方向为城市运行数字化转型和企业数字化转型..............223.2.2.订单层面有所恢复，控制业务合理利润水平....................234.盈利预测与投资建议............................................245.风险提示......................................................26 图表目录 图表1：公司历史沿革............................................................................................7图表2：股权结构与旗下子公司（截止2024年3月18日）............................8图表3：2018-2023Q3营业收入及同比.................................................................8图表4：2018-2023Q3分板块营收及占比.............................................................8图表5：2018-2023H1智慧能源板块细分收入（百万元）.................................9图表6：智慧能源板块细分占比........