深度研究报告：背靠南网、发力分布式光伏，综合能源龙头未来可期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 专业工程及其他 2023年05月10日 南网能源（003035）深度研究报告 推荐 （首次） 背靠南网、发力分布式光伏，综合能源龙头未来可期 目标价：8.02元 当前价：6.40元  背靠南网、面向全国，铸就先进综合能源服务商。公司是南网旗下的综合能源供应服务商,主要管理模式为EMC模式，能有效平衡风险与收益，对工商业主吸引力强。公司经营业务多样，包括合同能源管理业务、综合资源利用业务和咨询及工程业务三部分，发电相关业务占比大、毛利高、增速快。截至2022年底，公司在运分布式光伏/农光互补项目/生物质综合利用项目1360/344/115MW。  盈利模式独特，工商业分布式光伏大有可为。分布式光伏可就地消纳，自发自用叠加工商业高电价的商业模式使得分布式光伏在退补贴时代仍能保证盈利能力，行业特性带来量价双重优势。电价端来看，近年来尤其是沿海发达省份电力供需持续偏紧，电价中枢不断上行，工商业分布式光伏电价优势凸显；装机方面未来市场空间广阔，2022年分布式光伏新增装机量达51GW，未来具有就地消纳特性的分布式光伏的发展步伐有望进一步加快。与此同时，成本侧硅料降价带动组件价格下行，也将间接带动装机放量。行业内决定个股质地的主要因素为装机，行业壁垒体现在技术、装机、获客和区位四方面。从未来发展方向来看，配储成为纾解电网调峰调频压力和工商业主套利的优选，随着成本回落初见曙光和强制配储政策出台，2023有望成为分布式配储元年。  公司核心业务为分布式光伏，行业内竞争优势明显。电价方面，1）公司竞价及平价项目受退补贴影响较小，毛利仍能维持60%以上；2）公司业务主要分布在南网五省，南网背景加持下具备区位优势；3）华南地区新能源负荷渗透率高，与山东地区电力负荷情况存在本质性区别，电价端承压的可能性较小，且公司有储能业务储备，即使电价政策有所调整也能一定程度保证盈利性。装机量方面，公司依托于南方电网平台优势和多年客户积累，项目获取能力强，自主选择权高，未来装机有望高速增长。且公司在技术、渠道和资本三重维度上具备高护城河，有望成为分布式光伏规模龙头。  建筑节能和综合资源利用业务持续提升。1）建筑节能行业市场起步较晚、潜力巨大，市场格局整体呈现“多而弱”、“小而散”的格局，公司作为稀缺大型服务商，具备营销、资金及经验优势，建筑节能服务业务有望持续扩张。2）公司综合资源利用业务未来将秉持适度开发理念。生物质综合利用业务具备政策导向，农光互补项目储备充足，2023年装机有望快速增长。  投资建议：公司分布式光伏发电业务行业前景向好，市场空间广阔，项目获取能力强；节能业务发展稳定，未来业绩增长可期。我们预计公司23-25年总体业务收入为35.94/48.53/62.23亿元，同比增长24.4%/35.0%/28.2%；归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比增长+56.8%/52.3%/35.0%。由于公司工商业分布式光伏业务增速显著快于可比公司，因此在可比公司23年估值水平的基础上给予一定溢价，给予公司35x PE（溢价率31%），对应公司总市值304亿元，目标价8.02元，较现在水平有24%溢价空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：政策推进不及预期；项目推进进度不及预期；成本上行风险；新业务拓展不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 2,888 3,594 4,853 6,223 同比增速(%) 11.1% 24.4% 35.0% 28.2% 归母净利润(百万) 553 868 1,323 1,785 同比增速(%) 16.8% 56.8% 52.3% 35.0% 每股盈利(元) 0.15 0.23 0.35 0.47 市盈率(倍) 48 30 20 15 市净率(倍) 4.1 3.6 3.1 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年5月10日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 378,787.88 已上市流通股(万股) 163,606.06 总市值(亿元) 242.42 流通市值(亿元) 104.71 资产负债率(%) 54.83 每股净资产(元) 1.73 12个月内最高/最低价 8.63/5.57 市场表现对比图(近12个月) -10%9%27%46%22/0522/0722/1022/1223/0223/052022-05-10~2023-05-10南网能源沪深300华创证券研究所 南网能源（003035）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 为辨析公司未来发展前景，报告对分布式光伏行业的盈利模式、行业特性、竞争格局和核心壁垒进行分析，认为行业具备价格优势，未来市场规模提升可期，目前市场格局分散，最核心竞争因素为项目资源。南网储能装机领先，同时具备技术/渠道/资本三方面资源加持，公司alpha凸显。 投资逻辑 公司主营业务为分布式光伏，其“自发自用、余电上网”的特殊盈利机制使得行业在退补贴时代下具备较高的利润空间，但行业内竞争格局分散，各运营方多为地区强势民营企业，未有明显的跨地域龙头企业。由于行业头部效应强，核心竞争因素在于屋顶资源的获取和装机量的增长。南网能源背靠南方电网，具备技术、渠道和资本三重维度高护城河，规划装机规模大，且目前已开始布局储能蓝海赛道，未来发展空间广阔。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司分布式光伏及其他发电业务项目获取能力稳定，建筑节能业务保持现有增速，预计公司2023-2025年总体业务收入为35.94/48.53/62.23亿元，同比增长24.44%/35.03%/28.23%；归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比增长+57%/52%/35%。给予公司35x PE，对应公司总市值304亿元，目标价8.02元，较现在水平有24%溢价空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 南网能源（003035）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 背靠南网的优质综合能源运营商 ................................................................................... 6 （一） 股东实力雄厚，财务状况良好 ........................................................................... 6 （二） 经营模式先进，分布式光伏业务为营收主要来源 ........................................... 8 二、 盈利模式独特，分布式光伏大有可为 ......................................................................... 10 （一） 电价优势高筑行业护城河 ................................................................................. 10 （二） 市场空间广阔，有望维持高装机增速 ............................................................. 11 （三） 组件成本占比较大，硅料降价有望拓宽盈利空间 ......................................... 12 （四） 装机拉开个股差距，行业壁垒初现 ................................................................. 12 （五） 调峰需求+降本在即，分布式光伏配储蓄势待发 ........................................... 13 三、 多维度高壁垒打造分布式光伏龙头 ............................................................................. 14 （一） 电价利好+装机量增长双向增厚利润 ............................................................... 14 1、 电价侧：退补贴影响小，市场化电价+区位优势持续带来利润增量 ............. 14 2、 装机侧：项目获取能力强，装机量逐年递增 ................................................... 16 （二） 技术/渠道/资本三方面优势明显，积极布局储能业务 ................................... 17 四、 稀缺大型服务商，建筑节能业务持续扩张 ................................................................. 17 五、 生物质综合利用颇具潜力，农光互补有望快速增长 ................................................. 19 六、 盈利预测 ......................................................................................................................... 20 七、 风险提示 ......................................................................................................................... 22 南网能源（003035）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司发展沿革 ............................................................................................................. 6 图表 2 公司股权结构 ............................................................................................................. 6 图表 3 公司2022年收入按地区划分情况（%） ................................................................ 6 图表 4 2017-2022年公司营收情况（亿元） ....................................................................... 7 图表 5 2017-2022年公司归母净利润情况（亿元） ..............................................