思摩尔国际(06969.HK) /轻工制造 /公司点评 /2023.05.15 请阅读最后一页的重要声明！ 全新FEELM Max技术发布，提振第二增长极 证券研究报告 投资评级:买入(维持) 核心观点 基本数据 2023-05-12 收盘价(港元) 8.67 流通股本(亿股) 60.79 每股净资产(港元) 3.28 总股本(亿股) 60.79 最近12月市场表现 分析师 吕明璋 SAC证书编号：S0160523030001 lvmz@ctsec.com 相关报告 1. 《海外增长亮眼，国内筑底改善》 2023-04-16 2. 《业绩筑底，23年改善可期》 2023-03-21 3. 《全球雾化代工龙头，研发加码助力长期发展》 2023-03-12  事件：5月13日，FEELM于英国伯明翰发布全新升级FEELM Max陶瓷芯一次性解决方案，针对发热体技术、电子电控技术、结构和材料技术进行多维度升级，并启动大规模商用。  多维度升级，陶瓷芯S1重新定义口数标准：全新FEELM Max技术在陶瓷芯S1、恒功率能源管理系统、透明视窗等多维度实现了创新，在口数、杂质和口味一致性上均有大幅改善。1）口数大幅提升：同等容量雾化液口数提升30%以上，2ml雾化液可支持口数800+，重新定义2ml口数行业新标准，实现了合规条件下口数和雾化液利用率的大幅提升。2）杂质大幅减少：陶瓷芯S1使得发热体挥发杂质减少78%，同时减少烟气中醛酮类物质以及口腔残留，实现极致纯净的使用体验。3）口味一致性提升：粒径细腻度提升55%，配合恒功率能源管理系统后可使雾化量+95%，口感一致性+35%，实现口口如一。  一次性小烟高速增长，公司有望打造第二增长极：一次性小烟凭借高性价比、易操作和还原真烟等优势，近年来发展迅速，据沙利文报告显示，2021年全球一次性电子烟市场规模达21.3亿美元，占电子雾化市场的22.7%，预计2022-2026年CAGR将超过28%。公司顺应一次性小烟高速增长趋势，发力一次性市场，22年一次性产品实现收入19.3亿元，同比增长1919.2%。公司此次推出全新升级FEELM Max陶瓷芯一次性解决方案，彰显了公司持续创新的能力，有望复刻其在换弹式产品上的成功经验，提振第二增长极，我们预计23年一次性产品营收有望达到50亿元。  投资建议：公司为全球雾化设备龙头企业，在各国电子烟政策不确定性逐渐减弱的背景下，公司凭借研发、技术和客户构建坚实竞争壁垒，同时依托雾化技术平台向一次性小烟、大麻雾化、医疗和医美雾化拓展，打开成长空间。预计公司2023-2025年实现营业收入148/184/222亿元，归母净利润29/39/50亿元，对应PE分别为16/12/9倍，维持“买入”评级。  风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万) 13,755 12,145 14,828 18,364 22,220 收入增长率(%) 37.42 -11.71 22.09 23.84 21.00 归母净利润(百万) 5,287 2,510 2,907 3,862 4,951 净利润增长率(%) 120.30 -52.52 15.81 32.85 28.20 EPS(元/股) 0.88 0.41 0.48 0.64 0.81 PE 40.05 26.01 16.07 12.09 9.43 ROE(%) 27.47 12.32 12.93 15.06 16.84 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -55%-34%-13%7%28%49%思摩尔国际恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [table_FinchinaDetail] 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 19,199 20,296 23,425 26,839 营业收入 12,145 14,828 18,364 22,220 现金 9,763 10,102 14,026 16,009 其他收入 12 0 0 0 应收账款及票据 2,302 3,630 2,492 3,857 营业成本 6,885 8,897 10,873 13,285 存货 841 777 1,035 1,009 销售费用 388 371 367 444 其他 6,294 5,787 5,872 5,965 管理费用 1,148 1,038 1,249 1,511 非流动资产 5,161 6,341 7,636 8,639 研发费用 1,372 1,557 1,836 1,778 固定资产 2,764 3,964 5,264 6,264 财务费用 -388 -293 -303 -421 无形资产 526 506 501 504 除税前溢利 2,954 3,461 4,544 5,825 其他 1,870 1,870 1,870 1,870 所得税 444 554 682 874 资产总计 24,359 26,637 31,061 35,478 净利润 2,510 2,907 3,862 4,951 流动负债 3,589 3,741 5,021 5,691 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,510 2,907 3,862 4,951 应付账款及票据 1,150 983 1,606 1,558 其他 2,439 2,758 3,416 4,133 EBIT 2,363 2,966 4,038 5,202 非流动负债 393 411 393 389 EBITDA 2,585 2,966 4,038 5,202 长期债务 0 18 0 -4 EPS（元） 0.41 0.48 0.64 0.81 其他 393 393 393 393 负债合计 3,982 4,152 5,414 6,080 普通股股本 424 424 424 424 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 19,969 22,076 25,238 28,989 成长能力 归属母公司股东权益 20,377 22,484 25,647 29,398 营业收入 -11.71% 22.09% 23.84% 21.00% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 -52.52% 15.81% 32.85% 28.20% 股东权益合计 20,377 22,484 25,647 29,398 获利能力 负债和股东权益 24,359 26,637 31,061 35,478 毛利率 43.31% 40.00% 40.79% 40.21% 销售净利率 20.67% 19.61% 21.03% 22.28% 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 12.32% 12.93% 15.06% 16.84% 经营活动现金流 470 2,099 5,734 3,987 ROIC 9.86% 11.07% 13.38% 15.04% 净利润 2,510 2,907 3,862 4,951 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 16.35% 15.59% 17.43% 17.14% 折旧摊销 222 0 0 0 净负债比率 -47.91% -44.85% -54.69% -54.47% 营运资金变动及其他 -2,262 -808 1,872 -964 流动比率 5.35 5.42 4.67 4.72 速动比率 5.11 5.21 4.46 4.54 投资活动现金流 -2,424 -977 -1,092 -800 营运能力 资本支出 -1,695 -1,180 -1,295 -1,003 总资产周转率 0.51 0.58 0.64 0.67 其他投资 -729 203 203 203 应收账款周转率 5.16 5.00 6.00 7.00 应付账款周转率 6.97 8.34 8.40 8.40 筹资活动现金流 276 -782 -718 -1,204 每股指标（元） 借款增加 0 18 -18 -4 每股收益 0.41 0.48 0.64 0.81 普通股增加 -295 0 0 0 每股经营现金流 0.08 0.35 0.94 0.66 已付股利 -1,448 -800 -700 -1,200 每股净资产 3.35 3.70 4.22 4.84 其他 2,019 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -1,664 339 3,924 1,982 P/E 26.01 16.07 12.09 9.43 P/B 3.20 2.08 1.82 1.59 EV/EBITDA 21.48 12.35 8.09 5.90 资料来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告  分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。  资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。  公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。  行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平； 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。  免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任