中移协同效应显现，收入结构持续优化

投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现收入44.4亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润6.3亿元，同比下降27.3%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比下降31.8%。 业绩持续增长，盈利能力保持稳定。1）从营收端来看，2022年全年实现收入44.4亿元，自上市以来持续增长，同比+1.2%，主要系公司与中国移动合作协同效应显现，实现高质量发展，全国东西南北中多地实现业务落地。2）从利润端来看，公司归母净利润同比下降27.3%，主要系外部挑战严峻，公司收入端承压； 公司销售毛利率为62.7%，同比下降3.3pp，基本维持稳定；公司销售净利率为14.1%，同比下降5.6pp。3）从费用端来看，2022年公司销售、管理、研发费用率分别为26.1%、4.7%和21.1%。其中，研发投入9.4亿元，同比增加11.0%； 管理费用同比下降2.9%，将本增效，费用管理能力增强，保障公司在外部冲击下仍维持稳定的盈利能力。 中移合作全面铺开，协同效应逐步显现。公司积极推动与中国移动的业务协同。 自9月以来，公司已与中国移动集团及其下属公司签署战略合作协议，实现了“总部-省-市”的全面业务对接，全面铺开业务合作。公司和中国移动在其总部区域、东北、西北、华东、华南等地共同开展项目，协助中国移动建设算力网络基础安全能力，将自身安全能力融入中国移动集团“连接+算力+能力”体系，公司则依托中国移动云底座接口，强化云安全能力。目前，公司积极拓展政企及SMB下游客户，为电子政务、数字关键基础设施、专线接入、智慧医疗、5G+工业互联网等场景提供多样化安全防护能力，业务协同效果逐渐显现。 AI+安全建模赋能平台提升安全运营能力，新业务增长优化收入结构。公司自主研发的人工智能安全建模和赋能平台，广泛运用于威胁检测等产品，助推公司网安产品迈向自动化、智能化阶段。“PanguBot”安全智慧生命体以类ChatGPT交互模式运行，能够接收多模态信息输入，通过文字和图片的形式向用户反馈，并能够整合各种运营工具，安全分析处置自动化，成为公司智能化安全运营的有力支撑。2022年，公司新业务板块增长迅速，涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业数字化安全、安全运营等业务实现收入18.82亿元，同比增长21.13%，占公司全年业务收入的42.42%，收入结构持续优化。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.11元、1.44元、1.79元，未来三年归母净利润将达到39.6%的复合增长率。公司传统给网络安全领域的龙头，同时积极在云安全等新兴网安领域快速发展，是网络行业健康发展的支柱性企业，产品技术实力过硬，客户资源优质，预计公司订单量将迎来显著增长，给予公司2023年39倍估值，对应目标价43.29元，维持“买入”评级。 风险提示：合作不及预期、新产品推出进度缓慢、网络安全行业竞争加剧等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司安全产品体系主要涵盖网络安全防护、网络安全检测、应用安全、安全管理、云安全工控安全、移动及终端安全等多个方面，17类产品市场占有率第一以及10类产品处于市场第一阵营，是中国数字化场景中政企客户在网络安全产品、可信安全管理平台、安全运营与服务、安全解决方案的首选提供商。随着数字中国加速建设和G端需求复苏的大背景下，公司与中国移动展开战略合作，协同产业健康发展，预计订单量将持续增长。假设2023-2025年安全产品订单量增速分别为36%、28%、24%。 假设2：公司安全运营与服务产品以用户常见网安需求出发，建立起一套整体安全服务体系，并为各行业客户提供解决方案。在数字中国建设大背景下，各行业业务逐步上云，对网络安全产品的需求形态转为软件服务，对于安全营运服务产品需求将逐步增加。凭借和中国移动在云安全“联创+”方向上的技术协同，公司涉云安全网络密度和广度不断加深，有望带动公司安全运营与服务产品订单量持续增长，预计2023-2025年安全服务业务订单量增速分别为40%、29%、27%，其他业务订单量增速分别为11%、9%、9%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为61.02亿元（+37.5%）、78.20亿元（+28.2%）和97.56亿元（+24.8%），归母净利润分别为10.61亿元（+69.5%）、13.72亿元（+29.3%）、17.02亿元（+24.1%），EPS分别为1.11元、1.44元、1.79元，对应动态PE分别为27倍、21倍、17倍。 综合考虑业务范围，选取了亚信安全、信安世纪、安恒信息等3家网络安全行业上市公司作为估值参考。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为27倍，行业平均值为91倍，显著低于行业平均估值水平。公司信息安全产业深耕多年，形成了深厚的技术壁垒，随着网安行业需求复苏，同时公司与中国移动业务协同效应逐渐显现，预计2023年公司订单量将显著增长，给予2023年39倍估值，对应目标价43.29元，维持“买入”评级。